深耕港股·价值投资·长期回报

今天和大家讨论的主题是：香港的股票市场。有三个原因：

一是就是我们的产品主要是通过港股通来投资港股的；

二是过去一个多月港股受美股暴跌影响非常大；

三是我们觉得港股现在的投资机会还是不错的。我们尽量想就港股市场一个全面的、相对比较深入的一个探讨。

今天想跟大家分三个部分讨论，第一部分就是低估值，我们看一下香港股票市场低估值到什么程度？低估值的原因是什么？也对美股市场做一些分析思考。

第二部分是分析一下香港上市公司的品质到底怎么样？这才是一个股票市场的基础。这里我会举几个公司的例子，不是推荐股票，而且我们的分析也不一定正确，仅仅是为了说明一些观点。

第三部分讨论一下可能使香港股票市场上升的推动力，在低迷的时间反而应该考虑一下股票市场的有利因素，我们考虑总结了四个方面。

分三方面看，一是跟自身比，二是跟全球其他市场比，三是跟AH比。

咱们先看自身比：这是恒生国企指数过去10年的PE情况，很明显今年3月23号是最低， PE7.3倍，恒生国企指数在2016年做了一个大的调整，之前成分股都是必须注册在中国境内的，2016年把腾讯等几家红筹公司放进去了，如果把腾讯剔除，在3月23号的PE市盈率只有5.7倍。

请注意这不是说指数绝对值最低，绝对值还没有低于2016年，因为这几年企业盈利的增长，估值水平成为历史最低。咱们再看PB也破净了，这破净情况过去20多年出现过3次，之前是1998年、2016年出现过，今年又出现了第三次破净情况，前面两次破净之后香港股票市场都出现了较大的反弹。

再把香港股票市场估值跟全球的其他市场来比，很明显恒生国企指数倒数第一，恒生指数是倒数第二，香港市场确实是全球的估值洼地，最洼的地方。下面讲第二部分还有一个图，是把恒生国企指数的成份股ROE就是净资产收益率跟全球其他市场比，到时候我们再跟全球市场估值这个图对比一下。

第三个比就是AH比，同样一个公司有A股又有H股的溢价水平。溢价水平现在不是最高值，也在最高值的附近，前面两个高点，一个是2015年上半年这段时间，那时整个A股是鸡犬升天的，估值非常的高。还有一个溢价高的时间是2009年初，因为那个时候2008年金融危机后，A股反弹比港股早反弹了几个月左右。

刚才看的是图形显示低估，咱们再看一些文字，说明港股低估的：一个词是“令人发指”，这个词在我们16年买融创时我们用过，那时融创单月销售已经170亿但总市值都不到200亿，几个月后孙宏斌自己也用了这个词。“变态”这个词用的人很多，雪球上很多人说港股估值变态，还有说港股是“外星人才能理解的估值”。

确实香港上市的很多公司估值非常低，例如我们观察的一些细分行业头部公司，并不是一般的公司，出现了这三个现象：一是PE低于5倍，这个比自己创办一个企业划算的多了；二是有好几家公司股息率超过10%，而且我们判断还是能持续的；三是还有几家公司总的市值低于净现金，这种现象在2012年的美股中概股曾经出现过。从这些现象说明整个港股过分低估是没有疑问的。

咱们再看3月底人保业绩会上董事长说的一段话，因为人保是香港上市公司，也是一个大的投资机构，所以说它对香港市场比较了解，他说：“从投资角度来看，现在我觉得是一个很好的机会，我们的分红比例、每股派息已经非常高了，比市场好多债的收益还要高”。3月31号那一天，人保财险应该按照股息率的话应该在7%左右，非常有吸引力了。

香港股票市场确定是估值低了，咱们接下来讨论一下它为什么低？我们自己总结了一句话，叫做“半离岸遇到4个黑天鹅”。

黑天鹅不知道是什么样子，家里养的鹅既可以在陆地上又可以在水里的。半离岸，当然不是指鹅，是指香港股票市场。

什么是离岸市场，就是交易在香港，但投资者和上市公司都不主要是香港的，投资者主要是欧美的，上市公司主要来自大陆的。20年前香港都不算半离岸市场，就是个离岸市场，最近几年国内的投资者实力增强，港股通的资金增加，内地投资者资金占比约在30%左右，可以成为一个半离岸市场。

半离岸市场有什么特点呢？

第一个特点是投资者与上市公司之间沟通不顺畅，难以理解，后面在举几个公司的例子中也可以看出来。在2006-2007讲中国故事的时候，中国概念有溢价估值不低，过去几年讲中国问题的时候，往往就是低估值了；

第二个特点是交易不活跃，这些欧美的机构很多是以配置资金为主，可能只买行业内排名靠前的几家公司，所以就导致一些中小公司受关注少，导致流通性非常不好，有流动性折价。

下面这张图讲4个黑天鹅，这是我们自己做的一个图，把黑天鹅画成了红色区域。

第1个黑天鹅就是从2018年4月份开始中美贸易战，到2018年底算告一段落，这段时间恒生指数跌了12.5%，这中间还有国内金融去杠杆及美股下跌，但是核心还是中美贸易战，香港很多股票跌的非常厉害。

第2个黑天鹅，去年下半年的香港游行动乱，导致香港本地一些零售地产银行下跌，这段时间恒生指数是下跌了1.2%，在同期上证50是涨的涨了4.5%。这个我要说明一下，香港局势动荡对业务在内地的公司价值其实没有本质影响。市场也比较聪明跌的也不多。

第3个黑天鹅，从今年1月22号武汉封城到春节后第1天开盘，这段时间是国内疫情的冲击，恒指数下跌了占7%，A股春节后第一天开盘也是跌了7%，这个相对来说时间比较短。

第4个黑天鹅就是现在正在发生的，这个影响最大。

新冠疫情在欧美爆发为导火索，从2月下旬到现在，美股出现了4次熔断，一次熔断就是跌7%，在股市一般跌3%就是暴跌了，跌7%而且是一个月4次是历史性的。美股1988年有了熔断政策后到出现了5次，4次是在上个月。这段时间红的时间一个月零两天，道琼斯跌了35%，恒生指数下跌了20%，大家现在看现在指数已经比2018年底要低了。

下面我们讨论一下对美股的看法，不一定准确，把我们思考的向大家汇报一下。

关于美股这次暴跌的原因比较共识的是三个原因：

一个就是这次疫情是个导火索，3月初，Morgan Stanley请了美国一个医生，说有可能会美国感染人数会超过中国，我当时不相信，现在美国已经远远超过中国了，大疫情让世界经济停摆了；

第二个原因是直接原因，美国过去10年的大牛市积累了大量乐观情绪、积累了大量杠杆，积累了巨额的被动投资如ETF，涨的时候这些资金就被迫去买，但出现转向出现急速下跌后，这些资金又被迫去卖出，导致了剧烈的快速的下跌；

另外还有一个潜在危险就是美国企业债的问题，因为利率低很多公司发了债，例如能源公司，这也是石油价格暴跌导致股市暴跌的原因之一，投资者担心能源公司债务会出问题，最近有一个页岩气公司破产，另外很多上市公司借债去回购自己的股票，代表的是波音和麦当劳等。

关于美股股票市场可能不用那么惊慌的，能够稳定的方面：一个是美国的五大科技公司龙头估值合理，更重要的是他们现金充沛，这5大公司就是苹果、谷歌、Facebook、亚马逊和微软，现在苹果、谷歌、 Facebook这三家基本上PE都在20倍左右，Facebook实际15倍左右，微软高一点近30倍，这5个公司的现金储备是相当充沛的，微软、Google、苹果三家都超过1000亿美金，亚马逊和Facebook也在500亿美金左右。一定程度上这五家公司的状况决定了美国股市会不会出大问题，假设这5大公司估值都在40倍以上，都负债累累的话，美国市场未来很悲观，但是现在这5大公司都合理且现金超级充沛，所以美股未来应该能够稳住。我个人认为美国这五家大公司股票过去几年的上涨，主要还是有质量的盈利增长导致的。

下面再探讨一下波音，波音是这次美股下跌的一个风向标，一是这次疫情中航空业是受打击几乎是最严重的，二是波音过去几年借了近300亿美金回购股票及分红。波音积累了不少问题，包括过分注重短期财务，零配件外包太多，对技术投入不够，甚至工厂管理混乱等。但我们认为波音不会出现破产，首先它是轻资产公司，固定资产在整个的资产里面只占10%；其次波音还是难以替代的，全球飞机制造不可能是空客一家做；另外波音订单里有超过1/4是军用订单，政府对波音也会不遗余力的去支持，以前波音和空客竞争激烈时，美国政府对空客打压的很厉害，现在如果波音出现短期财务问题，美股政府会保波音的。

现在很多人说美股会不会出现类似1929年的大萧条？

可能有两个相似，一是现在失业率上升比较快；二是这次股票下跌走势和1929年10月相似，一个月左右跌了30%，1929年之后又暴跌了三年。

我们看了一些1929年的资料，我个人认为还是非常不同的，1929年大萧条的核心原因在于大量银行倒闭，当时1929年美国银行贷款有40%是去买股票的，而且买股票没有融资比例限制，可以1:9去买股票。更重要的是当时的银行是没有存款保险的，你如果是储户把钱存到银行，银行倒闭了你的存款就没有了，从29到32年美国银行倒闭了将近3000家，当时美国真的是非常悲惨，超过25%的失业率，很多人自杀，排队领救济食品，拿报纸当鞋子穿，街头挂牌子找工作，现在跟当时还是完全不一样的。

另外一个跟08年比，08年我是切身经历的，现在跟08年也不一样，08年的核心还是06、07年A股港股涨的太多了，整体高估的很多。但是过去的2018年、19年港股A股并没有大涨，整体大蓝筹公司估值是合理甚至低估的，所以港股和A股不会像2008年出现持续大的下跌。当然2009、2010年反弹比较多，未来两年不一定会反弹那么多。这是我们的看法不一定正确。

那对未来是不是很乐观？

也不是，我个人觉得未来中国经济面临的挑战很大，要做好充分的应对风险的思想准备，中国经济持续高增长了30多年，本身积累了很多问题，如果再加上大量白领及蓝领失业，民营经济投资不足的话，经济领域很可能会有产生风险的连锁反应。

另外未来要值得特别关注的是未来的逆全球化，中国是过去全球化的极大受益者，改革开放一定程度上开放带动改革，如果全球化逆转对中国经济及社会的影响是非常不利的。前几天日本宣布把一些制造业从中国搬出去，所以这次疫情对生活影响大，疫情之后对中国经济社会的影响大，要持续观察思考。

黑天鹅危机或者暴跌中怎么去做股票投资？段永平说过，这时更要考虑长远一些，想想你持有的公司，它未来5年、10年之后还在不在，未来5年10年之后公司会不会更好？着眼于投资的公司才能够比较坦然去面对这些黑天鹅事件。

还有一个借鉴就是邓普顿，他活了近100岁经历了很多危机，第一次买股票是在1939年德国入侵波兰二战升级时，他说正确的买入时间是在悲观情绪最严重时刻，我们公众号上也登了这篇文章（邓普顿：正确的买入时间是在悲观情绪最严重的时刻），什么是最严重很难说，但是刚才咱们说已经碰到4个黑天鹅了，第四个黑天鹅带来了严重的流动性问题，都在和1929比较了说明非常恐慌了。现在应该是买股票，而不是卖股票的时候。

一个例子就是港交所这个股票，香港交易所本身也是上市公司，它的股票在1月底2月初时价格到过280，3月下旬跌到208，其实它的经营业绩比去年要好得多，如果不是整体市场出现暴跌导致流动问题，不可能一个多月跌近30%，这是买入的好机会，如果有钱的话这个时候另外需要的就是勇气。

咱们刚才看了，整个香港市场的估值是很低的，但低估值和便宜在任何市场都不是买股票的理由，香港市场更不是，好公司永远比便宜价格重要得多。

公司品质好不好，咱们用数据说话。

这是我们做的一个统计，因为2019年的报表已经出来了，这是恒生国企指数成分股2019年的最新数据，ROE净资产收益率的情况。

把每家成分股的ROE算术平均一下，平均是在15%以上，是非常高的水平。整体是11.7%，整体就是把净利润总额除以净资产总额，也是非常好的水平。

这个ROE水平在全世界排名：前3都是美国的，第二是印度，去年第二是澳洲，第四是印度，恒生国企指数一直是前三名，咱们之前讲的第一部分，恒生国企指数的PE估值是世界倒数第一，这个反差是很大的，是不正常的。

ROE是一个静态的，咱们再看一下动态的，过去几年的盈利变化。我们把恒生国企成分股50家每一家单独统计，50家中有一家年报没出，另外两家之前亏损没有代表性，我们把剩下47家统计总结。

把2019年盈利跟2014年的盈利比较，看看过去5年多少增长多少下降的，我们做完之后，觉得真是很惊艳的。

这47个公司里面增长的有44家，超过90%是增长的。年化增长大于10%的27家，占比超过50%；盈利年化增长高于20%的有13家公司，占比将近30%。

很多人怀疑是不是银行比较多，银行并没那么多，银行是9家，盈利超过20%的没有一个银行。

下降的公司三家，咱们应该都比较熟悉的中石油、中移动，恒安国际就是心相印做纸巾的，只有这三个公司下降了。

可以说恒生国企指数成分股是一个非常优秀的组合，也充分体现了过去5~10年中国经济的增长。另外我们还统计了恒生指数成分股要比国企指数要差得很多。

刚才举的那些是总体情况的例子，咱们再看两个具体公司，可能看得更清楚一点。

咱们对这两个公司做两个比较，一个比较它的过去5年的盈利的变化，从2014年到2019年每年盈利情况，如果有分红的把分红也列上去。第二个比较把它的现在股价与2013年12月31号比，为什么拿2013年底的时间，因为这个时间上证指数是2100点，说明这是一个很低迷的时间点。

先看一家在港股上市的央企，它2014年盈利是103亿，然后逐年增加，到去年是230亿，分红也是逐年增加的，从7分8到去年是1毛6分9翻了一倍，它的分红率也是不断提高的。过去5年，它的盈利和分红都翻了一倍，它的股价从2014年初到2020年3月27号，仅涨了15%，它的股价增长远落后其盈利增长。

这个公司未来超过三年的订单都已经满了，而且这个公司每年研发投入都超过百亿，去年超过150亿，说明公司是非常有技术含量的。

咱们再看第二家公司。过去5年盈利从26亿到40亿，分红是过去5年每年都是提高的，去年到4毛多。它的盈利比2014年增长了54%，但股价2020年3月27号比2013年底反而下跌了23%。

这很大程度上反映了第一部分说的半离岸市场特点，上市公司与投资者沟通不好。

这个公司其他指标增长更好，可能被忽视的就是工业即制造的收入增长，2014年只有113亿，去年是234亿，其中超过5个亿的品种有9个，其中一个是超过15个亿的，工业的毛利率14年是49%，去年提高到58%；

经营现金流是2014年是13亿，去年是60亿；研发投入2014年只投了5个亿，去年是投了15个亿，其中13.5亿当期费用化了。公司去年刚做了管理层股权激励，未来三年收入增长目标是每年增长10%以上。

上面两个是低估值同时高品质的两个例子，这种公司在香港还有不少。一方面公司盈利持续提高，同时股价持续走低，这中间往往孕育着机会，这是我们喜欢的。

但注意这里有前提，而且有不只一个前提，有三个前提：

第一个前提是必须是好的生意模式，这个是我们一再强调的，不能是差的生意；

第二就是公司竞争力要强，我们还看过一个保险公司，也很便宜但是公司竞争力比较弱；

第三个就是未来盈利还能够增长持续，最好能够加速。所以说如果是有盈利提高、股价走低，再加上好的模式，竞争力强，未来还能持续的话，赢面就比较大。

市场低迷的时间反而应该考虑有没有有利的因素，就像一个股票，跌的时间特别是跌的比较多的时候，反而要考虑公司的优势还在不在。

我们是考虑总结了四点关于香港股票市场有利的方面，里面还是有些东西，我觉得还是挺有意思的。

我个人认为港股通是一个创举，港股通开通5年多运行的非常好，如果是在十年前有人告诉我，在国内证券营业部可以买港股的话，我都不敢相信的，现在港股通里有400多家港股上市公司，覆盖了香港上市公司市值的80%以上。

现在港股通南下的资金，已经在40家以上香港上市公司流通股中持股超过20%了。我这里面举两个例子，一个是一家央企建材公司，2019年1月初港股通持股比例是9%，到现在港股通比例超过23%。

咱们看一下都是谁在买卖，这是3月中旬的一天卖出前三大以及买入前三大的席位：卖出的前三大分别是JP摩根、瑞信、花旗，都是外资行，买入的前三大：第一就是港股通，第二是海通国际，第三是中信里昂，这都是内资行。

这个公司我们跟踪了三年了，外资行研究报告给公司的估值大多在500亿左右，国内我们做投资的人探讨交流，觉得这个公司被大大低估了。

我个人认为外资行的偏见可能在三个方面，三个过分：一个是过分担心公司负债，忽视了负债来源主要是收购资产而现在这些资产很有价值，公司现金流改善很大，2018年经营现金流入超过500亿，去年超过600亿；负债成本非常低，最近发的5年期债才3.2%，三个月短期债利率只有1.6%；

第二个过分担心的是过分担心之前行业波动，没有理解国内供给侧改革的坚定性及长期性，供给侧改革在经济领域应是排在首位的成功政策，可以改变行业的中长期的竞争格局，老外可能不理解，之前出的政策和之后政策可能会有什么差别，其实差别很大的。

第三个是过分是过分地关注这些短期财务指标，包括商誉，应收款及短期盈利，可能忽视了管理层及人的因素，这家公司是一家草根央企，整个公司文化及管理层传承特别好，运营效率很高，公司年销售收入近3000亿，但整个北京总部只有100多人。现在市值到了700多亿，咱们再看以后公司的发展，外资行是不是错误，估值能改变到什么程度。

这一页这个港股通持股超过20%的是一家软件公司，应该是一个基本被证明是估值错误的，港股通在19年初港股通持股是不到9%，现在是25%以上。

这个公司在19年初市值仅有150亿港币，当时净现金也差不多是140亿，之前在港股被当成一个游戏公司的，我们也跟踪研究时间比较长，觉得公司最值钱的是其收入占比最低的办公软件。

去年这个软件子公司分拆在国内科创板上市，但就是分拆在上市之后，在港股还没有得到认可，去年11月份在港股卖空的量很大，管理层都很着急还专门开了电话会，记得当时CFO说外国投资者觉得子公司在科创板的估值太贵了，当时市值六百多亿，现在已经超过1000亿市值了。

我个人觉得外资行就没有理解这个软件在移动端的强大及用户增长快，软件子公司大部分收入是来自于移动端，与国外竞争对手完全不同。

这算是2合1改变错误估值的，一是资产分拆到A股上市，二是国内投资者又通过港股通去香港买母公司的股票。所以港股通未来会让香港这个半离岸市场越来越靠岸了。

这个回归指的是从美国中概回归，代表就是去年11月份阿里从美国到香港两地上市，它是在香港发新股，同时它的美股是可以拿到香港来卖的，一股美股相当于8股港股，跟 AH不流通不一样。

阿里在香港两地上市成功之后，很多在美股的中概公司都跃跃欲试，只是因为疫情放缓了，但是因为前段时间出的瑞幸咖啡事件，美国对中概的监管又严了，很可能这个回归香港的趋势可能还会加速。

中国很多新经济领域的好公司都在美国上市，例如咱们知道的，电商的阿里、京东、拼多多及唯品会全在美国，教育领域的新东方和好未来，社交游戏的网易、微博、B站都在美国。这些公司代表年轻人、代表未来，更重要的是这些新经济公司的生意模式特别好。

正好我们前段时间做了一个互联网平台公司生意模式的研究，这里和大家分享一下。我们认为超级平台公司是属于投资者梦寐以求的好生意，什么叫超级平台，现在能称得上超级平台的就是腾讯阿里了，头条算半个但没有上市，其他的比如像美团、B站、京东这几家都在努力的路上。可以说，如果说有比茅台好的生意，可能就是超级平台公司了。

超级平台公司的生意好在什么地方？有五个方面，这5方面有一方面就厉害了，它是5方面全部都有的。

第一就是往往一家独大的垄断，而且垄断都是市场化形成的，例如腾讯在游戏领域，阿里在电商领域，都是50%以上的市场份额。

第二用户覆盖各个年龄段，而且是高粘性的，像微信，使用的时间越来越长，不是说微信离不开你，是你离不开微信。

第三，他们经营的都是不断涨价的业务，更厉害的是还可以不断产生新的大业务，例如原业务游戏，广告及电商平台都是可以涨价的，新业务包括金融支付，云业务以及办公业务。腾讯的金融支付业务收入去年四季度快赶上游戏了，阿里云的业务估值超过4000亿，这次因为疫情阿里的钉钉及腾讯的视频会议上的又非常快。

第四，经典的低资本支出及高的现金流入，固定资产投入少，阿里的核心是数据，腾讯的核心流量，这些东西越大越多越值钱，是没有折旧的，可以改变传统经济学的一些理论。现金流更是高的吓人，最新一个季度，阿里单季度经营现金流入近800亿，所以阿里可以买买买很多公司，腾讯最近一个季度经营现金流入近400个亿。

最后一点吸引投资者的地方：规模已经很大了还能够高增长，过去5年腾讯、阿里的收入增长都超过40%，盈利增长是超过35%；亚马逊收入增长是26%，Facebook收入增长40%以上，亚马逊及脸书盈利增长比腾讯阿里还要快。几年前说腾讯公司太赚钱了，一天赚一个亿，去年以及一天赚三个亿了，阿里一天赚5个亿。

现在能称为超级平台公司的腾讯、阿里都在香港上市，头条也很可能去香港上市。如果这些公司都在香港的话，香港股票市场会越来越重要不可忽视。

所以我们先做了一个小结，因为有前两个推动力，因为有港股通，因为有主要新经济公司在香港，而且会越来越多的在香港上市，所以香港股票市场可能由一个半离岸市场，逐渐转变为一个本土核心市场。我觉得是已经在转变的路上，在这个转变完成后估值是会提升的，流动性也会提高。

前面探讨的两个推动力仅是关于香港股票市场的，下面两个推动力不单指香港股票市场，是A股、香港都包括的。

未来经济增长会放缓，甚至可能不增长，但在各行各业，市场份额很可能还是向头部公司里集中，这些头部公司的收入提高，盈利提高，现金流提升可能更多，所以这些公司的价值是会提升的，这些龙头公司基本上都是上市公司，所以未来经济可能不好，股票市场却不一定不好。

这是我们统计的三个行业的市场份额集中度情况，一个是家电，这个行业前三在2006年的市场份额是百分之四十几，去年是超过70%，现在还是增长的趋势。快递这个行业16年是下降的，2018、19年开始上升的，后面预测数据不一定准。

第三个图是房地产行业统计的前20，前20在2016年是20%出头，市场份额到2019年达到30%，估计未来前20的集中度还会提高。咱们来的朋友里面，有做房地产的更是有发言权，估计也会同意这个趋势吧。

这是我们列的今年以来银保监会的表态：

银保监会在今年1月4号发文，“促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”；

3月17号银保监会的首席风控官说：“ A股市盈率较低，是长期价值资产”；

3月22号银保监会又宣布保险公司权益类股票投资可以超过30%。

我们认为未来投资股票市场的两方面资金：保险公司和银行理财子公司，可能会越来越重要。

所以总结一下，香港股票市场有超低估值的现状，另外有优质公司的基础，再加上这四个可能的推动力，香港市场未来有可能面临历史性的投资机遇。咱们前两个月经历了历史性的不好事件，希望未来能够经历一下历史性的好的东西。

今天我就跟大家汇报交流这么多，大家有问题可以提问，谢谢！

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