深耕港股·价值投资·长期回报

麦子：大家好，欢迎来到花城荟共摘星辰系列活动，相信今年市场的波动，让大家的投资情绪也一块起起伏伏，因此我们从年初开始，就在邀请经历多轮市场周期的老司机给大家分享投资过程中的心路历程，希望能给每一位参与资本市场的客户及投资者带来一点新的启发和思考，在跌宕的环境下能找到应对新一轮周期的方法。

今天直播的标题叫“忽见千帆隐映来”，我们聊点跟之前不一样的主题，就是港股市场的投资机会。

相信手机前的投资者们对港股都有不同程度的体会，但是就我身边的情况而言，大部分这两年参与港股投资的朋友，都很难说有特别美好的回忆。不过如果往前看，港股也曾多次出现过波澜壮阔的行情。所以今天我们非常荣幸的邀请到一位有着17年港股投资经验的老司机来跟大家交流。

这里我先介绍一下今天的嘉宾，开思基金副总经理、投资总监倪飞先生。

倪总过去一直很低调，所以大家可能对他并不熟悉，他的从业经历非常丰富，曾经在政府部门工作过，随后在2011年加入长江养老保险担任投资副总监，分管权益类账户的投研并负责重点大型企业年金组合的管理，15年加入弘尚资产管理港股产品，16年加入开思。可以说既管理过大型绝对收益账户，又带领过研究团队，并且多年来一直深耕港股，这也是为什么我们在目前这个时点邀请倪总进行交流。

难能可贵的是，在这两年市场特别是港股市场波动很大的情况下，倪总管理的纯港股产品都取得了不错的业绩。所以今天希望倪总一方面能够给我们介绍一下他对于港股投资的思考，另一方面也能谈谈，港股在这个点位，到底怎么看性价比和配置方向。

那接下来我们请出倪总，对我们的问题逐一解答。

（1）首先咱们先聊聊港股这个市场吧，这几年大家一直在开玩笑说港股是价值洼地，很便宜，但发现还会更便宜，您觉得港股这个市场主要的制约因素有哪些？我看您这两年管理的港股产品，业绩都很不错，有什么经验？

关于港股市场有这样3个特点：

1、港股市场是一个半离岸市场，外资主导、港股通之后内资比例持续增加，目前为止占比超20%；

2、港股市场之前并不是都便宜，2014年一度比A股市场贵，2017及2018年也比A股市场表现好，今年第一个月表现远好于A股及美股；

3、现在的制约港股市场因素主要有三点：外部的加息、内部的疫情及房地产。

我们专注港股市场产品，关于我们的产品业绩比较好的原因，用一句话说就是精选优秀公司。我们自己总结了一个“四合一”的模型：只有在模式优秀/优势强大/过分低估/重大转折，四点同时具备是采取重仓买入持有。

我们在香港市场管理产品之后，经历了2011年港股大跌、2016年初破净、2018年贸易战大跌、2020年美股熔断港股破净，承受下跌的经验丰富。

（2）港股这个市场涨跌的主要矛盾有哪些？大家都讨论的流动性问题，您觉得映射到哪些指标上可以观测？同时站在目前的时点，有没有看到什么拐点或者约束放松的条件？

主要矛盾这个思维方式挺好的，港股的主要矛盾应该是中国经济以及外资的看法。

目前应该是充分或者说过分反应了对中国经济的担忧，从前８个月的用电量增４％及汽车销售增近２％看，中国经济并没有出现明显的衰退。

观察市场拐点主要有三个：

一个是：美联储的加息程度；

第二个是外资担心中国房地产产业链会出现像2008年美国的情况，这个需要时间证伪，目前来看：中国金融机构受房地产影响可控；

第三个是疫情，如果疫情缓解或者管控放宽，也会对港股很正面。

（3）美联储加息是影响港股的一个重要的约束条件，那目前如何看待美联储加息的这个问题？

美联储为了缓解疫情对经济的冲击，过去二年释放了大量的流动性，推升了通胀，因此不得不快速加息以抑制高通胀；大家知道无风险利率的上升对港股估值是一个压制，放在我们投资人目前要对美联储加息的终点（加息多少）以及什么时候停止加息有个基础的判断，首先，失业率和通胀率是影响美联储加息的主要因素，其次是美国政府的31万美元债务的利息负担，从现在来看，美联储从今年已经加息300BP，过去六次加息幅度只有一次是超过300BP的，大概率美联储加息已经进入尾声了，也许明年一季度就能看到结果了。

（4）我看您在很多年前的采访曾经说过，港股投资者非常理性，往往都会等右侧的投资信号出来才动手，您觉得这几年市场结构有没有变化，这种情况有没有变化？

是的，港股的投资者过于理性，可能就有些迟钝，这也给我们提供一些投资机会。我们如果觉得公司够好、够便宜、转折够大，愿意在左侧出手，例如我们投资的能源行业等几个标的。

这几年内资增加，在一些港股标的定价错误上做了一些改变，例如某能源公司、某服装公司及某互联网公司等。

（5）其实从19、20年开始，投资港股的公募基金、私募基金以及投资者都不少，但是大部分的投资体验并不好，您觉得是什么原因呢？是不是港股这个市场的逻辑和结构不同，投资时的行为动作也跟A股有比较大的差异？

这个问题值得思考，体验不好的原因主要可能有三点：

一是往往港股涨了不少，热了才去发产品投资，例如2017年大涨后、2021年初大涨之后；

二是没有精选公司，只看到低估值，从而陷入价值陷阱，大部分港股投资者是各行各业都买一些公司，这样会随着经济周期下跌而亏损；

三是研究不深踩到雷，例如地产公司的雷、一些停牌公司的雷等。

港股在投资逻辑上与A股有所差别，例如港股对公司的资产负债情况特别重视、对专注主业很重视、对公司治理结构很重视。A股对高负债率及公司治理结构的容忍度较高。

（6）目前您觉得港股的机会如何？估值便宜是不是港股投资的充分必要条件？

便宜是必要条件，不是充分条件。股票投资成功要三个条件：一是公司足够好；二是买的够便宜；三是拿的住。便宜仅是其中一小部分。

（7）站在目前，港股具备历史大机会的充分必要条件是什么？

这个问题挺大的，恒生国企指数已经低于2008年的最低位置了，股票市场的未来与过去往往不一致，我们对港股的未来是很看好的，港股作为中国重要资本市场的地位只会加强不会削弱。

充分必要条件可能没有那么复杂，一是中国经济市场化持续发展；二是港股优秀公司业绩持续增长；三是估值合理或者低估。

（8）更看好哪些板块？逻辑是什么？相比于很多A+H的传统行业，对港股的互联网、新经济以及所谓的港股稀缺性资产怎么看？

板块方面我们看好两个方向，一是能源，包括传统能源、新能源及变革中的机遇，能源是大产业及大变革；

二是数字化，智能化包括给产业数字化提供基础服务（如电信运营商）及使用数字化大幅提升效率的，数字化，智能化对各个行业产生很大影响。

相比较而言，我们对港股的互联网没有那么看好，过去20年是互联网投资的黄金时代，未来不一定是；腾讯等公司受压于用户见顶及政策监管两方面，第二增长曲线还没有出现。

（9）那关于滞涨和衰退的这个问题，是个比较宏大的叙事，如果跳出港股投资来看，站在全球的视野，未来几年会不会是全球经济都比较困难的时期，同时对过去的投资逻辑还有主线方向有什么新的挑战，我们该怎么应对？

首先，未来一二年全球经济陷入滞涨和衰退是大概率事件，如果这种可能使得股票市场下跌，很多优秀公司严重低估，对投资者来说是个大机会；

其次，真正优秀的企业就是在经济不好的时候发展壮大的，甚至在所在行业下降时能够保持持续增长；

再次，现阶段我们研究的能源及数字化中的优秀企业在未来几年大概率保持增长，而且是高现金流的高质量的增长。

（10）那这种滞涨和衰退对我们的日常生活会有什么样的影响吗？

滞涨和衰退对我们的日常生活的影响为预期收入的下降和生活成本的上升，因此如何做好滞涨和衰退的环境下财富管理将会成为保证未来日常生活品质的关键。

（11）这些逻辑映射到港股投资上，其实相同的逻辑是不是可以也用到A股甚至美股欧股？在这个主线上更倾向于港股投资的原因是？估值便宜？

投资要遵循常识，估值低不是买入的理由，要动态判断估值，有可持续成长的低估值公司是一个比较好投资标的，我们不会因为估值低而投资，因为有的行业中，公司的估值只有更低，没有最低，所以公司的成长性的特别重要。

关于更倾向于港股的问题主要有几点：

首先，估值便宜是一个原因，特别是足够便宜时，例如龙头公司盈利好估值净现金、未来五年分红可以回本；

其次，如果存在一个研究不充分的市场，我们可能通过深入研究及严格筛选，找到低风险高收益的标的（四合一）；

再次，我们对港股上市的不少优质公司研究跟踪时间长，更能够判断其是否优秀与重大转折。

（12）那说回您的投资逻辑，您觉得怎么描述您的逻辑和策略更恰当？

首先，追求低风险下的持续回报。只投少数风险低及潜在收益率高的公司。对公司深入了解，所在行业向好，公司业务向好，商业模式好，竞争力强大，估值有吸引力。

在六个条件同时具备时才进行投资，只有找到模式优秀、优势强大、过分低估及重大转折“四合一”的标的时候才去重仓，不多去和指数比及和别人比。

其次，公司集中及行业分散。我们持股比较集中，渠道产品也不超过20家公司，集中持股才能降低风险提高收益，因为可以更了解公司及聚焦优秀公司；行业上则要求分散度及弱相关性，这是风控中必须做的。

再次，价值及成长并重。我们认为价值及成长并不矛盾，价值公司还能够成长更有价值、成长公司能够创造高的现金流才是真成长，价值及成长中都有优秀公司，关键是要深入了解这些优秀公司，争取在它们被低估且业务开始持续向好时介入并长期持有。

（13）能不能展开说说您定义的价值投资？很多投资经理都说自己是价值投资，那到底不同人说的价投之间有没有区别？

我相信每个投资经理对价值投资理解都有差异，我比较赞同赛思．卡拉曼对价值投资的三点定义：绝对收益、风险规避、自下而上。

（14）在您看来，价值投资的主要矛盾是什么？我们传统上定义的质量、成长、估值三个要素，您最看重什么？价值和成长有没有矛盾？

价值投资的主要矛盾需要思考，可能是能否做到自律（守住能力圈及情绪的稳定）。

质量、成长、估值三者，我最看重质量，我们开思的四合一模型中也是把：模式优秀放在第一、优势强大放在第二，这应该都是质量。

我认为价值及成长并不矛盾，价值公司还能够成长更有价值、成长公司能够创造高的现金流才是真成长，价值及成长中都有优秀公司，关键是要深入了解这些优秀公司，争取在它们被低估且业务开始持续向好时介入并长期持有。

（15）周期您是怎么看待？包括所谓的周期股，能不能带入到价值投资的框架里面？

霍华德的《周期》这本书值得好好看，他50年的投资经验总结。

周期股这个概念应该再细分一下，我们对大周期及又可能变为弱周期的感兴趣（例如能源是很长的周期），对小的周期股（例如化工、工程机械、养殖等）不感兴趣。

（16）价投会不会陷入所谓的价值陷阱？这是怎么造成的，您能不能分享一下怎么回避价值陷阱？

会的，按照市盈率或者分红率等传统指标估值，很有可能陷入陷阱，港股的例子很多。典型的是很多地产公司，正常时盈利分红都很好，但债务违约之后企业生存都成问题，估值基础也不存在；银行等金融行业也存在价值陷阱。

我们过去三年表现不错的原因之一是我们规避了大部分价值陷阱。

一是我们在香港市场对高负债公司非常警惕及尽量回避；

二是我们对行业政策大的变化密切关注，例如对地产的限售限价及账户监管；

三是对不透明的公司、不能清楚了解的行业及公司不投，例如寿险公司及银行等。

（17）组合管理呢？这两年您的业绩比市场绝大部分的港股公募产品都要好，是不是在集中度和选股上有什么特别的地方？

是的。

我们开思的重要特点之一是集中投资，我们认为集中投资反而才能降低风险提高收益。因为集中投资会让我们对企业更了解、更聚焦优秀企业、减少买入的随意性从而少踩雷。

选股上我们对公司要求可能更高，只有在模式优秀/优势强大/过分低估/重大转折，四点同时具备是采取重仓买入持有，四点同时具备又被我们发现了解的公司很少。

（18）集中度这个事情能不能展开说说，为什么您倾向于提高集中度？

集中度确实很重要。

我们自主发行的产品一般持股不超过10家，渠道合作的产品，最多持股不超过20家公司。我们的投资原则之一是公司聚焦、行业分散。我们认为超过这个数量，很可能会增加风险、降低收益，因为对每家公司就没有那么了解了、就可能把一些不那么优秀的公司放进来，另外持股过于分散，往往没有股东思维，会导致拿不住优秀公司的股票。

（19）那研究的体系呢？您是偏向于自上而下，判断完宏观方向再去找对应的个股，还是偏向于自下而上，从公司业务的数据边际变化开始寻找投资机会？

投资经理要与时俱进，研究体系和研究方法也要迭代，适应时代的变化：在经济上行周期里，自下而上研究，在经济下行周期里，自上而下研究效率更高。

（20）每个行业的逻辑可能都不太一样，但是有没有什么指标可以通用，作为评判一个标的或者行业具有投资价值的主要矛盾？

这个问题挺好，我们学习思考一下，可能有几个通用的指标：一是ROE水平及变化，净资产也是股东收益率；二是收入的增长率；三是公司在行业内的地位。

当然更重要的是研究指标背后的原因，是否可持续。

（21）那之前我们经常听到说，“这次不一样”，您怎么看待这个问题，特别是港股一次次刷新大家的认知的情况下。

是的，没想到９月能够跌破３月份的低点，股票往往从乐观到悲观。

今年1月份港股远强于A及美国，恒生指数上涨近2%、沪深300下跌7%、纳斯达克下跌9%。

三月份的暴跌原因是因为中概退市及俄乌冲突担忧，现在这两个方面基本解除：会计审计达成意向、中国在俄乌冲突中处理的比较理性。

近期的港股大跌原因可能有三个：一是美元加息；二是疫情影响经济；三是对地产产业链的担心。这三个方面，美元加息明年应该放缓、疫情的管控有可能放宽、地产产业链现在看还没有影响金融机构。

（22）从您过去多年的投资经验来看，觉得目前大概是处在一个什么样阶段？如果给操作难度打分，1-10分，今年打几分？跟投资生涯相比，有没有哪年更难一些？

在2008年及2018年比现在要困难，而且当时明确做错了，因为2007年及2017年估值已经高了，应该大比例减仓。

（23）您觉得今年市场跟历史上哪年比较像，之前听过很多，有说18年、有说16年，还有05年的，最近一波反弹又有很多人说像15年四季度。不知道您怎么看？

挺难去类比。对港股没信心像15年四季度（当时讨论港股的边缘化）、对经济没信心像18年，现在估值比15年及18年都要低、而且低不少，说明比那时更悲观，也说不定未来机会更大。

（24）今年疫情反复，市场也不太好，特别是上海，平时有什么解压的方式？

多研究公司，发现很多优秀公司的日子过的很好，会解压。

非常感谢倪总精彩的分享，从今天的交流中我们了解到了港股投资的不同逻辑，以及倪总在投资和研究上很多思考。借用一句诗，愿逆风如解意，容易莫摧残，希望港股能够如我们所愿，终于能走出属于自己的行情。也希望倪总能够在接下来的投资中坚持自己的框架，业绩越来越好，与投资者一起分享投资带来的乐趣。

感谢各位的参与，也感谢倪总的无私分享。祝愿屏幕前的各位股红码绿，基金看涨，新增看跌，谢谢大家！

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