价值投资者的常识清单

上海开思   2022-01-01

以下文章来源于巴伦周刊 ，作者梁宇峰，吴慧敏

在股票投资中, 我们要高度重视对行业竞争格局的分析, 因为良好的竞争格局可以帮助企业将竞争对手阻挡在外, 获取持续的超额利润。不同竞争类型的市场结构决定了企业所获得超额利润的持续性。越是接近完全竞争的市场结构, 行业内企业数量越多, 竞争越激烈, 企业没有定价权, 最终只能获得市场的平均利润率。反之, 越是接近垄断类型的市场结构, 龙头企业在行业内的垄断优势越明显, 拥有产品的定价权, 更容易在竞争中获取超额利润。

因此, 和成长性相比, 行业竞争格局可能更为重要。如果一个行业同时拥有这两个特点, 即竞争格局稳定且成长性高, 自然是投资的最优选择, 但这样的投资机会非常少见。当两者相互矛盾的时候, 我们会优先选择竞争格局稳定的行业。

选择最具竞争力的优秀公司

最具竞争力的优秀公司同时拥有良好的行业竞争格局和宽阔的护城河这两个特点, 投资者选择这样的公司能够充分享受公司内在价值增长所带来的长期回报。

在日常生活中, 很多人非常喜欢后来者居上的故事, 因为一旦成功, 往往能够获得丰厚的回报。就像一场比赛进行到一半的时候, 原本劣势的一方如果开始出现反转, 最后实现反超, 往往是最激动人心的时刻。但事实上, 真的有这么多后来者居上的故事吗?

历史经验告诉我们, 后来者居上是一个小概率事件, 而强者恒强才是大概率事件。所以, 我们在投资中要选择最具竞争力的优秀公司, 而不赌差公司会变好, 因为好公司不容易变坏, 坏公司则更难变好。很多陷入困境的企业, 需要面临许多亟待解决的问题, 一个问题尚未解决, 另一个问题已经接踵而来。而优秀企业的护城河要经历很长时间才能形成, 一旦形成, 竞争者将会很难撼动优秀企业在行业内的地位。

2017 年以来, A 股市场发生了变化, 市场开始愿意给具有竞争力的龙头企业一定的确定性溢价, 这是巨大的进步。

做优秀公司的长期朋友

巴菲特曾说过: “时间是优秀企业的朋友, 平庸企业的敌人。”

从长期来看, 优秀的公司往往能够经受住时间的洗礼, 历经宏观周期的更迭变换, 依然能保持稳定的业绩增长, 穿越牛熊。随着时间的流逝, 它们的护城河将会不断加深, 内在价值不断提高,长期持有它们的股票将会获得可观的超额回报。我们要高度注重公司的核心竞争力, 而公司短期的业绩波动实则没有那么重要,更无须为公司的短期股价波动而过分操心。作为价值投资者, 我们应该做优秀公司的长期朋友, 充分享受时间所创造的复利价值。

做优秀公司的长期朋友, 就意味着我们不以短期价差为买入目的, 不依赖频繁交易创造回报。频繁交易意味着投资者要做大量关于短期股价走势的准确判断, 但其实是非常困难的。上交所曾经统计过2016—2019 年各类投资者的收益率情况, 从中我们可以得出一个结论, 无论是机构投资者还是散户投资者, 均很难依靠择时获取收益, 择时只是一种神话。用仓位的大幅波动做时机选择和波段交易, 寻找短期价差所带来的收益, 很难给组合带来正贡献, 同时还会消耗你大量的时间和精力, 并且你还有可能会支付高昂的交易成本。

留足安全边际, 相信均值回归的力量

安全边际越大, 投资者所需要承担的风险越小, 但所获得的潜在投资回报率越高, 也就是说, 安全边际可以帮助投资者实现“低风险-高收益”的目标。

短期来看, 价格经常偏离价值, 当价格低于价值的幅度越大,投资者的安全边际越大; 长期来看, 价格朝价值回归是基本的客观规律, 在这个规律的作用下, 股价最终能反映公司的内在价值。所以, 我们在做投资的时候要留足安全边际, 并相信均值回归的力量。

我们要特别避免以过高价格买入热门股票, 因为高估值将会降低投资者决策的容错能力, 降低投资回报率。高估值意味着市场对公司未来的业绩有较高的预期, 但事实证明, 即使是优秀的公司,也很难一直保持高速增长以支撑它的高估值。一旦未来公司业绩不及预期, 投资者面临的将会是戴维斯双杀, 投资者的损失也将会是巨大的。最典型的就是美国“漂亮50” 估值泡沫破灭的例子。就如《漫步华尔街》的作者马尔基尔指出的那样, 任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。好公司尚且无法持续支撑高估值, 更何况市场上那些炒作概念的平庸公司, 行业竞争格局不稳定, 未来成长性存在巨大不确定性, 这样的公司如何支撑高估值呢? 未来一旦公司业绩不及预期, 杀估值所带来的损失将是很多投资者无法承受的。

追求正确的非共识, 从定价错误中寻找超额收益

价值投资者积极拥抱定价错误, 因为定价错误是超额收益的来源。

定价错误来源于大众忽略、大众误解和大众恐慌。大众忽略指随着市场上股票供给的增多, 很多细分行业里的龙头公司很容易被市场所忽略; 大众误解指好公司经常由于市场风格等原因而被市场所误解, 被人为贴上低成长、强周期、夕阳产业等标签; 大众恐慌指市场先生经常会极度恐慌和恐惧, 导致市场整体性低估, 遍地黄金。

定价错误还往往来源于第一层次思维的过度放大, 所以寻找定价错误需要第二层次思维。当市场上出来一则消息, 不管是利好还是利空, 第一层次思维的人经常只依据这则消息进行操作, 导致股价的过度上涨或下跌。而第二层次思维的人则会具体分析这则消息对公司基本面是否产生实质性影响, 区分是信号还是噪声, 所以第二层次思维的人对问题的思考更加深入, 拥有独立思考的能力和敏锐的洞察力, 这也是投资者能够做出正确的非共识性预测所需要具备的思维能力。

价值投资者追求的是正确的非共识, 从定价错误中寻找超额收益。但是, 要做出正确的非共识预测谈何容易? 投资者除了需要对所投资的行业和公司研究透彻, 还要能够克服人性的恐惧和贪婪。

投资是逆人性的, 在现实生活中, 真正能够克服人性的恐惧和贪婪的人少之又少。在巨大利益的诱惑之下, 看到别人买了某只股票都在赚钱, 自己也就冲动买入; 而当市场出现恐慌性下跌的时候, 看到别人在卖股票, 自己也开始卖出。因此, 我们要追求正确的非共识, 就要避免羊群行为。巴菲特曾说过: “在别人恐惧时贪婪, 在别人贪婪时恐惧。” 其实, 这体现的就是逆向投资的思想。

选择优秀公司构建组合, 并注重组合均衡

在构建组合的过程中, 我们要注重组合的均衡性。很多投资者非常喜欢问的一个问题是: “你觉得接下来哪个板块表现会比较好?” 其实这是一个很难回答的问题, 我们很难预测宏观经济周期的变化, 在这样的前提之下, 我们在投资时要注重组合均衡, 避免押注某个行业或者某种风格。如果我们在某个行业或某种风格上下重注, 比如说, 整个组合的配置极端偏向于某个行业, 投资者需要承担更高的投资风险, 最终的结果可能会导致组合收益率产生极大的波动, 需要极强的择时能力和极高的纠错成本。这对于大部分投资者来说, 是很难做到的。

均衡配置可能会导致你每一年的业绩都无法名列前茅, 因为每年的业绩冠军, 往往都是那些重仓某行业或者板块的基金。但长期坚持均衡配置, 会使得你获得可观的长期回报。我们来看一下公募基金的回报率: 拉长时间后我们会发现, 行业配置均衡的公募基金具有更好的长期投资回报, 并且表现也更加稳定。

区分“重要的事” 和“能力圈内的事”

在股票投资中, 有很多东西尽管非常重要, 但不是你能力范围内能预测、能把控的事情, 你就不应该把你的时间和精力放在研究和预测这些东西上。

对绝大多数投资者来说, 甚至对绝大多数机构投资者来说, 宏观经济就是“重要但是能力圈外” 的事情。其一, 宏观经济本身很难预测。其二, 宏观经济走势和股票市场走势之间也未必是强相关的, 股票市场提前、同步、滞后反映宏观经济, 都有可能, 所以根据对宏观经济的判断来预测股票市场走势, 理论上很正确, 实践中非常困难、非常不靠谱。反过来, 如果你真有能力预测宏观经济,而且能从宏观经济推导出股票市场走势, 那么大家买股指期货就可以了, 根本不需要研究和投资个股, 因为股指期货带杠杆, 收益更高。

正因为这样, 投资大师巴菲特指出: “做宏观预测, 或者听别人的宏观或市场预测, 纯属浪费时间。事实上, 它还是很危险的,可能让你的视野变得模糊, 看不清真正重要的东西。” 另一位投资大师彼得·林奇也说过: “根本没有任何人能够提前预测出未来利率变化、宏观经济趋势以及股票市场走势。不要理会任何对未来利率、宏观经济和股市的预测, 集中精力关注你投资的公司正在发生什么变化。”

不只是这些投资大师认为宏观经济、股票市场不可预测, 我观察身边的专业投资者, 越是成功的投资者, 越少关心宏观经济走势和股票市场走势。那么这些成功投资者关心什么问题呢? 答案是“能力圈内的事”。

所谓能力圈内的事, 就是你能研究清楚、跟踪得住的东西, 那就是股票的基本面。比如, 相比于宏观经济和指数, 很多公司的基本面是投资者能把握得住的东西。比如像贵州茅台这样的公司, 只要花些时间, 你就能知道它的产品卖得好不好、产品价格是在涨还是在跌。研究这些东西, 远比研究宏观经济和指数要容易得多、可靠得多。

同时, 以下这些事情是真正重要的:

第一、行业竞争格局好不好?

第二、公司壁垒深不深?

第三、公司抗风险能力强不强?

第四、公司是不是在为股东赚钱?

第五、公司业务是否会被替代颠覆?

这些事情，既是重要的，又是在能力圈之内的。投资股票，就是要聚焦于这些“重要且在能力圈之内”的 事情上。

了解并避免决策盲区

我们在做股票投资时, 经常会遇到自己的决策盲区, 也很容易受到诸多非理性因素的影响, 从而做出非理性决策。

丹尼尔·卡尼曼在《思考, 快与慢》一书中指出, 人类的大脑分为两个系统, 即系统1 和系统2。其中, 系统1 的运行是无意识且快速的, 它经常依赖情感、记忆和经验迅速做出判断, 系统2 则需要耗费更多的注意力来分析和解决问题。通常情况下, 系统1 会优先于系统2 做出决策, 但系统1 也很容易上当, 更容易受到非理性因素的影响, 从而引导我们做出错误的决策。系统2 则相对缓慢, 比较不容易出错, 可以帮助抑制住系统1 的冲动, 表现为更为理性的分析和有逻辑的判断, 但它经常走捷径, 倾向于跟从系统1的决策。正因为如此, 我们需要学会多调动大脑的系统2 进行思考, 避免跟随系统1 随意决策、快速决策。

对于价值投资者来说, 要清醒认识到自己的决策可能会因为认知误区而变得不那么理性, 要时刻提醒自己千万别陷入这些认知误区。所以说, 价值投资不仅仅需要知识、需要技能, 更需要和各种人性弱点做斗争, 这也是价值投资知易行难的根本原因。