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价值与成长，相竞相依

上海开思 2021-07-20

以下文章来源于杰晶维基，作者杰晶维基

深耕港股·价值投资·长期回报

金融资产的价值取决于未来现金流的折现价值；如果你认同这种估值方法，那么则需要进一步发掘未来现金流量、现金流产生时间，以及合适的折现率，用以合理估计金融资产的价值。

对于一家公司来说，自由现金流为它的债权人和股权人共同所分配和享有。自由现金流是公司所赚得利润减去税务支出和一些必要的投资金额，而这些必要的投资理应能够帮助公司在未来产生更多利润，如此这些投资才是值得的。

清楚理解投资回报是很重要的。从前投资经常是以固定资产、实物资产的形式出现，并被要求清晰列出在资产负债表上；但是今日投资也经常是以无形资产的形式出现，仅在利润表中以费用的形式体现出来，而无需出现在资产负债表上。

当一个公司在无形资产上大举投资，却收获了较差的回报，而我们则仅能从较差的利润表上看到端倪，公司的资产负债表并不会受到任何影响。换一种说法，两家公司可以有等同的投资及回报，但是呈现出完全不同的财务报表，这将取决于这些收益与成本归属于哪一个会计项目。截然不同的报表，可能会呈现出完全相同的自由现金流。

另外越来越多的公司在短时间内无法为投资者创造回报，价值与回报成为一个中远期的承诺。因此折现率就变得非常重要，折现率则是所投金额的机会成本。衡量机会成本可能会运用到资产定价模型。在现实中我们经常发现，概念比细节数据更实用，定性比定量更实用。

很多投资人喜欢用乘数(multiples)来为公司估值。最经常被用到的乘数比例是P/E，EV/EBITDA等。乘数不是估值，而且乘数也会使投资人容易忽略掉估值问题中非常重要的细节，比如增长率、投资回报率和折现率。所以如果投资人不能真正懂得现金流折现的道理，那么他们也很难弄明白乘数比例变化的根本原因，以及这些变化与业绩驱动因素之间的关系。

让我们以商品P/E为例子，这是一个比例等于你付1美金计算永续年金并假设无价值创造。计算方式为取权益成本的倒数，比如，如果权益成本是8%，则商品P/E是12.5。
通常来说我们计算权益成本的方式是用无风险收益率加上权益风险溢价，无风险收益率则通常为10年期美债收益率，而权益风险溢价则是你承担更多风险去拥有股票时所期待的回报。

权益资产成本和商品P/E时常变化，因为无风险收益率和权益风险溢价也在时时调整。图1展示了1961年至2020年的商品P/E。这个比率的计算方式是基于达摩达兰先生预测的权益资产风险溢价数字。

我们看到商品P/E在1981年达到5.1的低点，当年利率达到历史高点，而这个比率在2020年是16.7，平均值则应该为10.7左右。S&P 500的P/E ratio比商品P/E在从1961年至2020年的时间当中高出35%, 大多数时间高出20%-65%的范围区间。

这篇报告的目的是告诉读者当我们改变对未来增长、回报和折现率的时候估值是如何变化的。我们将以P/E比例为例子来解释这个问题。把价值与成长彻底撕裂开是非常空洞的行为，巴菲特先生曾说：“成长永远是计算价值的一个部分，这个部分的重要程度可以很轻量级、但是也可以非常重要，造成对于估值的影响也可能微乎其微或影响巨大。”他还说：“价值投资这个词汇有很多令人迷惑之处，如果我们不是为了找到物有所值、甚至物超所值，那我们又在投资什么呢？”

译者：“价值投资”是一个时髦词语，同时也是一个广博的概念，这两点造成了它的滥用。从一定程度上来说，每位投资人心目中的“价值投资”的标准都不尽相同；巴菲特本人经历了从捡烟蒂到长持优质公司的进化，从格雷厄姆到费雪，未脱离价值投资主线；如高瓴资本的张磊先生曾提及他从“发现价值”到“创造价值”的迁移，从二级投资到一级投资的延伸，不变的是秉承价值投资的精神。价值投资究竟是什么，或许千人千面，不变的是不畏他人和市场的影响坚持长期主义，以及心目中算得清楚的一本账。而在算这本账的时候，“成长”、“增速”又是其中重要的组成部分，因此彻底割裂“价值”和“成长”也许只能造成更多荒唐和迷惑。你的“值得”与我的“值得”不相同，而这也造就了投资的挑战与趣味。

一个基本的道理是，成长只有在公司在投资上赚得正向利润时才会创造价值。投资回报越高，公司则对成长越敏感。如果公司的投资回报与资本成本相同，那么这样的成长则毫无意义。所以公司应该不单纯注重成长，而是注重有价值创造的成长方式。

当投资回报小于投资成本时，这将是一种价值毁灭，而这样的情况经常发生于并购当中。巴菲特曾在1992年发表过一篇文章以讨论成长与价值的问题，也正是同一年，Eugene Fama 与 Kenneth French发表了有关公司市值和账面市值比对于股票资产定价的影响，对市场有着深远的意义。

在Fama与French的文章中，定义了价值类股票的通用解释，即是那些便宜的、估值倍数P/E或P/B很低的股票。于是，市场中出现了以“价值”和“成长”来区分投资经理投资风格的现象。

译者注：可见“成长”与“价值”的概念不是天然分裂开的，而是在学术报告中、甚至基金命名里、渠道宣传中被逐渐强化了。

另外一个值得关注的概念是久期，久期对于债券投资者或许比股票投资者更加熟悉，它是衡量发生现金流平均期限的方法。比如说，零息债券的久期与它的到期期限相同，而当其他因素相同时，到期期限更长的债券久期也就更长。

久期也为投资者衡量资产价格对于利率或折现率的敏感程度提供了很好的指引。长久期的资产比起短久期的资产对于利率的变动会更为敏感，所以说当一家公司在今天可以投资一大笔现金，那么它不但能够比一般公司成长更快，也对于利率的变化会更加敏感。

最后一点值得注意的是，低利率经常令人联想到较低的实际收入增长和较差的经济活动期。所以虽然低利率可以使现金流有较高的现值，但同时也意味着在这样的环境下，现金流的成长也可能是较慢的。

我们的资料指明，持续缓慢的增长才是王道。于是，P/E比例在市场中经常呈现出U型走势。低P/E经常出现在非常低或者非常高利率的时间段中，而高P/E经常出现在实际利率处于中游水平的时候。

特别值得关注的一点是，较低的国债收益率可以促使行业龙头产生超额收益，而这种超额收益随着国债收益率的降低而升高。虽然适中的市场P/E水平代表着市场对于未来增长的中庸看法，但却可以使各个行业中众多的公司产生较好的成长和较强的投资收益。

接下来我们将用数据实例来证明一下我们上文的一些解释：

这里是一些基本的词汇定义和假设：

ü 我们假设NOPAT会以每年10%的速度增长。NOPAT是一个公司所赚得的现金利润，当这个公司没有使用金融杠杆。

ü 我们假设ROIIC是20%。ROIIC是NOPAT的变化量除以当年的投资额。

ü 我们假设股票融资成本是6.7%，这是达摩达兰先生在2020年2月1日做的预测。股票融资成本是一位股票投资者在既定的风险下希望获得的收益。

ü 我们的模型假设现金流持续15年，而终值的计算则遵循永久年金的方法。

下面则开始我们的计算：

如果我们把NOPAT成长率改到15%，其他的条件不变，则会改变我们的结果

我们现在改变之前的假设，看一看对于P/E数值的影响。很多投资者盲目使用P/E来进行估值，不去了解其背后的影响因素，而这些影响因素的变化却会对P/E值产生颠覆的改变；这样的改变时常被投资者低估。

改变增长率。如果我们把增长率从10%降低到7%，我们假设今年的盈利是100美金，

请注意一点，降低增长率仅仅使下一年的盈利减少了2.7%，而却使P/E降低了22.9%。投资人经常使用现在的股价与下一年的盈利来计算P/E值，所以他们会看到市场会对于即使是微幅的短期盈利下修也会反应过度，但如果长期增速确实下调了，那么P/E值的下跌也是有道理的。

现在我们再看一个300bp的预期成长下修对于一个本来预期增速15%的公司造成的影响：

在这个例子中，下一年的盈利仅仅下跌了2.6%，但是P/E值下降了25.3%。当ROIIC远大于资本成本的时候，公司的价值将对于NOPAT的增速非常敏感。

Exhibit 3 呈现了成长与P/E之间的关系是一个凸面弧线。一个非常小的增长率变化也会引起P/E值发生颠覆性变化，尤其当原始增长率较高时。

这个例子很好地佐证了巴菲特对待成长与价值的态度，”成长是计算公司价值的重要组成部分，成长的重要性可以轻如鸿毛，也可以重如泰山。”成长对于投资回报与资本成本相近的公司来说不太重要，但对于投资回报远大于资本成本的公司来说，成长速度的重要程度是显而易见的。

改变ROIIC。我们现在开始实验ROIIC的改变对于公司价值的影响。

Exhibit 4 展现了结果，ROIIC反映了为了达到假设目标的增长率，公司需要投入的资金量。高的ROIIC值意味着，达到假设目标的增长率并不需要很高的投入资金，更多的资金可以被反馈给股东；而较低的ROIIC值则意味着，要达到假设目标的增长率需要巨大的投入，留给股东的资金回报则所剩无几。

巴菲特还表示了，增长可以是正数也可以是负数；当增长是负数的时候，则意味着ROIIC小于资本成本。公司投入1美金所产生的价值要小于1美金，这样的情况下，越高的增长率则代表着以越快的速度毁灭价值。并购是一个很好的例子，通常对于买家来说，并购提高了盈利增速却毁灭了价值。

改变折现率。2020年6月1日达摩达兰先生对股权成本的预测下调至6%，投资者必须谨慎考虑折现率问题，有如下几个原因：

相比于2019年，预期收益产生了较大的改变。十年美债的收益率从2019年底的1.9%降低至2020年6月的0.7%。而股权风险溢价却大体保持不变，90%的预期收益将来自于股权风险溢价，而在2020年年初，这个值是75%。

资产配置也发生了相应的改变。一个资产类别的投资回报对于它的起始值和终值都会比较敏感。十年期美债收益率的变动使我们明白，未来无风险收益将大概率低于从前。

最后，长久期的资产对于利率的变化更为敏感，那些有大量资金可供投资且拥有较高ROIIC的公司则可以收获中等以上的成长。在今天这个低预期收益的环境中，这样的公司显得更加吸引人，它们的价值更加得到凸显。没人会知道未来利率和ERP的走向，但是投资者应该对于折现率和长久期资产之间的关系有清楚的认知。

总结

很多投资者习惯使用比例去为公司估值，却对于比例背后的影响因素不得而知。很多投资者习惯于把股票分为成长股与价值股两类，而分类的标准则是看估值比例的大小。很少有投资者对于估值比例有清晰的认知、对于其背后影响因素的变化将如何改变估值比例数值有深刻的理解。

在这篇文章中，我们讨论了改变增长率对于P/E比例的影响、拥有大量现金和优质投资机会的公司将在拉长的久期中显得更富有吸引力，以及为什么刻意区分价值与成长总会引起更多的歧义。

译者注：选择估值方法是一种个人主观事件，同时又是一种群体主观事件。在投资人或分析师进入市场前，市场或许已经有一个既定的方式去为一家公司估值，这样的既定模式，有时确实难以解释清楚。但是比较肯定的是，在市场中群体的主观会是最终的裁判，而这种判决通常也是公正的。

而需要多加注意的是，在我们的讨论中，我们假设了一个非常良好的经济模型，而在现实当中，ROIIC会随着竞争加剧、成长周期和其他外在因素而降低。Bruce Greenwald以一个假设的公司Top Toaster为例，它的ROIIC随着竞争的加剧而逐步降低，最终等于资本成本。当ROIIC等于资本成本时，Top Toaster的企业价值则等于投资资本，而这一切的发生有可能是短期或长期的；而从一定角度来说，长期来看，所有的公司或许都难逃价值毁灭的宿命。

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文章已于2021-07-20修改