演讲主要内容：

开思基金投资的核心思想为价值和长期，标准为商业模式好、竞争优势强，公司治理佳和未来前景好。为了实现我们的投资方法，需要有可以观察的量。

首先，是回报率。投资最根本是要讲回报率，因此要看标的公司是否能从生意本身赚钱，回报率越高越好。

其次，是资本回报率。我们认为价值是未来现金流的折现，因此要必须考虑长期，而不是看下季度、下一年的现金流。陈总（开思基金董事长）之前说过长期至少是20年，在20年的角度看估值没有那么绝对，买入的时候是一倍估值还是两倍估值影响没有那么大，反而公司的业务的资本回报率才是最重要的，也就是公司的商业模式最重要。长期投资的投资回报率是由所投资公司业务本身的资本回报决定的，即好的商业模式带来卓越的资本回报，ROIC是一个可观察的代表商业模式好坏的量，ROIC越高代表更好的商业模式。

最后，是竞争相对强度。如果企业的竞争地位越强，能保持长期的高资本回报的可能性就越高，竞争相对强度是一个可观察的量，鹤立鸡群最好。

而巴菲特说过投资其实就是识别好生意、估值、如何看待市场。

首先如何识别好生意：高的持续的资本回报是好生意，够长的雪道。

然后是估值：估值最简单，开思基金用的是---企业价值/EBIT，这个是比PE更合理的估值方法。

最后是如何看待市场：站在长期角度上，不用太过看重市场，因为市场对短期的影响更大。

在巴菲特91年给股东的信中提到的真正长期有效的组合管理方式具体的算法是：

投资者将自己投资组合中的股票一一审视，确定每一只股票相对应的公司的盈利比例，然后加在一起，实际上这投资组合就是一个公司，看看这个组合未来十年可以给主人提供的最大限度地透视盈余。这与开思的方法一样，应该说我们和股神的方法一样。

开思基金具体采用以下方法来创建又好又便宜的长期组合：

第一步，一一审视每一只跟踪研究的股票，按照开思的投资方法建立财务模板，通过对行业研究来分析竞争格局，以自下而上的方法。

第二步，挑选资本回报高与估值低的投资标的，相对集中在7-15家公司，这个数量可以保证每个公司研究的足够深入。

第三步，建立投资组合，将组合看作一家公司，计算组合的资本回报和估值。

最后一步，得到组合隐含的长期回报率范围，进行是否投资仓位管理的决策。

中国优质企业基金（昝浩曾经管理过的基金）的基金组合在2012-2017年的表现情况如下：

组合中有超过5家一直持有，2家由于要约收购退市被动卖出，整个持股周期还算长。整个组合五年的平均ROE为**%，这个大约是道琼斯指数的水平，道琼斯指数里面是全世界各行各业最牛的公司，组合五年平均PE为9.8倍。结果还行，五年扣费后年化收益超过**%，实际上12-17年港股市场并没有那么好，同期恒生指数的年化收益只有6-7个点，因此赚钱也没有那么容易，我们的收益实际上是靠组合的超越市场的ROE来实现的。从优质企业基金历年数据来看，17年的ROE相对低一些，PE相对高一些，原因是15、16年把组合中住宅和房地产开发行业的配置比重提高了，而地产开发行业的利润有一年半到两年的滞后期，组合实际的PE比我们披露的数据低，ROE更高。优质基金能赚钱的根本原因是，组合实质是一家超越平均水平的优质多元公司。（若想得知星号数据，请填写我司的风险测评问卷，或直接在后台留言）

这不一定，行业之间也没有刻意考虑他们相关性，因为我认为没有两个行业是完全不相关的，过去不相关不代表未来的不相关

如果在长期角度上，其实不用考虑分散风险，如果真的想分散风险，可以考虑去买指数，这样完全可以分散与大势偏差风险。虽然我们做的是多元化的投资，但是我们也是在几个行业里面专注在资本回报高且估值合理的公司上。

这样有存在看错公司的风险，而且单只股票每年的波动可能很大，如果买7-15家股票的话不会有特别剧烈的波动。如果是个人投资者的话可以选择更少的股票，但作为一只基金来说需要买相对多的公司，这样波动不会特别剧烈。

这时就把有问题的个股卖掉，换成更好的，这样总体指标也会变得更好。我们投资时是自下而上的，而对投资组合进行管理时是自上而下的，这样可以看到整个指标的潜在回报。

因为这样就需要并表，这样会更好但是没有必要，因为在选择每个公司时已经用的那两个指标，再考虑整个组合时ROE和PE更容易测算，也可以看到潜在回报。

会的，目前内部设定如果组合整体PE超过15或者20就需要减仓。比方说如果ROE只有10，而PE达到30，是赚不到钱的，这是可能不只是减仓了，可能要解散了。风控上我觉得最重要的不是回撤的问题，最重要的应该是考察组合到底能不能赚钱的问题。

我认为那个产品非常好，如果客户可以看得懂我在做什么，那他们是可以放心的，但如果他们看不懂想要赎回的话我也没办法。不会有人一边可以控制回撤一边又把长期回报做得很好，旁氏骗局可以，量化的基金在策略失灵的时候也不能控制回撤。

是的，从估值和收益质量来看也有理由一直满仓。有过换股和被动卖出，但不多。

因为15年时估值很低，比如说2000亿的销售额而市值只有500亿。碧桂园和融创我们都买了，但是个人更偏好碧桂园，碧桂园买的更多一点，因为只要计算EV就会发现碧桂园是更好的，当时的融创也很便宜，因为融创的杠杆率很高所以它的爆发力会很强，只要销售起来利润增长会更快，但是看EV的话会发现碧桂园是更便宜的。但是融创在买了乐视以后我们就把它卖掉了，因为我们觉得他的治理结构很差，如果我们看好乐视的话我们可以自己买，不需要融创来帮我们买。另外如果它是以自己的资金买也还好，但是它是在公司已经负债很高的情况下用公司的钱买的，因此我们觉得它治理结构很差。更何况乐视是很玄的一个公司，他跨度那么大去做别的东西。

也会卖掉，即使他收购的TMT公司很好我也会卖掉，因为我们可以自己去投资好的TMT公司，我们衡量公司的标准中有一点是治理结构好，如果他的治理结构差就会把它卖掉。

因为有规定每个行业配置比例不得超过30%，因此会覆盖三个以上行业，在行业选择上一定是研究过的行业，公司选择方面是自下而上选择的，看好的公司会相对多配一点。争取将整个组合调整成估值和盈利能力相匹配。

几乎没有占比。我个人在五年前研究了很久的宏观，将市面上的宏观书籍都看过了，宏观的东西对股权投资的影响非常小，最后还是要看公司本身。最近的贸易战等我都屏蔽掉了，这个对十年、二十年的投资来说不重要。最大的宏观是中国的基本面，我觉得中国的基本面是可以的，且每年800多万的大学生，是中国开放的市场。至于说货币松紧只能影响一年或者几个季度，我认为这不叫基本面，也不叫宏观。真正的宏观是国家的国运，是开放的市场，是每年毕业的高校毕业生，是国家的发展阶段。至于贸易战我也有看，与五年、十年前相比，中国近几年的外贸依存度已经降低很多了，但这些相对于在一个行业里挑出好公司来说都不重要。

会考虑的，我们目前也在考虑电动汽车。我们目前组合里的汽车是传统能源的，但是经过分析我们考虑到对油价敏感的话，电动车就一定要便宜，可是目前便宜的电动车没有人能赚钱。但是柯达不同，因为技术迭代大家真的不用胶卷了，因此一定要考虑到技术迭代的问题，迭代快的行业一定要谨慎考虑。站在长期投资角度上，我们希望迭代慢，这样行业的格局才稳定。

尽量不碰。因为补贴实际上是将价格扰乱了，我们不去预测未来政策的走向，我更加希望是企业本身的竞争能力所产生的优势，这样持续性更好，而不是靠政策的扶持。这也是我为什么看好地产公司的原因，完全没有政策扶持，是靠企业本身的竞争能力获得行业的龙头地位。