开思视点

钢铁行业研究

2019-12-25


这篇《钢铁行业研究》作者是开思实习生王青云同学,是她运用开思的研究方法的功课之一。


王青云通过对比不同公司的运营效率,揭示了优秀公司是如何产生大幅超越同行的资本回报。她的研究结果令人吃惊的发现,在所谓同质化、“夕阳”的钢铁产业同样有十年十倍的好公司。


行业特点

行业上下游

钢铁上游为铁矿石和焦煤/焦炭。铁矿石行业主要由四大矿山——巴西的淡水河谷(Vale)、澳大利亚的力拓(Rio)、必和必拓(BHP)和福蒂斯丘(FMG)垄断,中国对铁矿石的进口依赖度超过50%,定价权在外,钢企议价能力弱。截至2018年,方大特钢、柳钢股份、新钢股份对进口铁矿石依赖度分别为76.7%、95.9%和77.0%,均无自供。2019上半年受淡水河谷矿难、澳大利亚飓风影响,四大矿山发往中国铁矿石量同比下降35%,普氏铁矿石指数上涨超过60%。焦煤/焦炭拥有自主定价权。
钢铁下游为基建、房地产、机械、汽车、造船、家电等应用领域。钢企对下游具有较强的定价权,应收账款及应收票据中大部分为应收票据,应收账款周转天数为1-2周。


行业景气度

“十三五”规划到2020年粗钢产能净减少1-1.5亿吨,截至2017年底,钢铁去产能已超过1.15亿吨。2018年,全国钢铁产量和消费量增速分别为6.6%和13.3%;2019年1-10月,钢铁产量和消费量增速分别为7.4%和6.6%。随着钢铁去产能、环保边际效应递减,产量弹性持续释放,但是需求相对平稳,钢铁行业景气度长期下行。


销售区域性

钢铁销售通常具有较明显的区域性,钢材运输半径一般为300-500公里(水泥通常不超过300公里),企业在利润多时可能会扩大销售半径。钢铁行业的盈利状况与所处区域的经济发达程度关系密切,经济发达地区的钢铁一般对钢铁产品需求较大,处于该区域的钢企靠近销售市场,运输成本较小。同时,如果所处地区用钢行业发达,作为原材料之一的废钢也较易获取。

根据中国钢铁新闻网文章,华北地区的钢企有57.8%的钢材在本地区市场销售,占该地区市场份额约88.82%。华东地区的钢企有82.06%的钢材在本地区市场销售,而华北、东北、中南地区各有约40%的钢材销往华东地区。在沪深港上市并且收入超过100亿的30家公司中,位于华东的有12家(剔除做贸易物流的浙商中拓后为11家)、位于华南的有2家、位于华中的有3家、位于华北的有6家、位于西北的有3家、 位于西南的有1家、位于东北的有3家。
下图为江西的方大特钢(灰色)、新钢股份(绿色)、福建的三钢闽光(白色)、广西的柳钢股份(紫色)和河北的中国东方集团(黄色)的销售半径,小圆半径为300公里,大圆半径为500公里。


同业比较

按照2011-2018年8年平均ROIC排名,前五名分别为方大特钢(民企)、中国东方集团(民企)、三钢闽光(国企)、柳钢股份(国企)、新钢股份(国企)。从营收规模看,新钢股份、三钢闽光和方大特钢是华东地区的老三、老六和老九(剔除浙商中拓),中国东方集团是华北地区的老二,柳钢股份是华南地区的老大。


盈利能力

五家企业中方大特钢最好,三钢闽光其次。吨钢售价最高的为新钢股份、方大特钢和三钢闽光,前二的销售费用在同业中也是最高。吨钢毛利最高的为方大特钢,在原材料成本高于同行的情况下,凭借极低的能源成本(约100元/吨)和人工成本保持吨钢毛利连续8年第一。吨钢毛利次高的为三钢闽光,主要因为其原材料成本最低。新钢股份由于被能源成本(约1000元/吨)拖累,吨钢毛利在同业中最低。方大特钢的管理费用率最高,是由股权激励费用所致。方大特钢通过建立内部企业间相互比拼的“赛马机制”,实现同行中人均利润最高,达到14.3万,第二的三钢闽光为13.0万。

我认为方大特钢的竞争力不在于产品优势(主要产品螺纹钢为低附加值钢材,研发费用不高,产品多元化不高),而在于强大的销售能力和优秀的成本控制能力。


营运能力

钢企的存货周转天数大概在1个半月左右。

钢企对下游定价能力较强,应收款项中大部分为应收票据,三钢闽光的应收账款周转天数为0.4天,主要因为其应收票据及应收账款中约97%为应收票据。钢企对上游议价能力较弱,应付账款周转天数不超过2个月,方大特钢的应付账款周期最长。

从现金循环周期来看,方大特钢的营运能力最强。从总资产周转率来看,三钢闽光的周转效率最高,2018年总资产周转率下降或是由收购福建三安钢铁(原属于控股股东三钢集团)所致。


经营现金流

最稳定的是方大特钢,连续8年经营现金流为正,且平均经营现金流/净利润为2.0。其次是三钢闽光,只有1年经营现金流为负。


负债

从净负债/权益来看,中国东方集团的负债水平最低,新钢股份和方大特钢其次。


估值

长期来看,方大特钢ROE持续领先,10年平均为25.6%,远高于行业平均6.8%。假设方大特钢长期ROE=25%、re=8.44%、g=1%,可算出P/B=3.36,对应股价为15.0元,较2019/12/11收盘价9.91元溢价51.4%。

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