开思基金基金经理谈：如何进行股票研究与公司调研
2018-12-19
前言：2018年7月，上海开思基金举办了年度中期的内部系列培训活动，主要参与成员为开思的员工和实习生。此篇文章是“开思港股通精选1号私募基金”基金经理董源围绕“如何进行股票研究与公司调研”的主题而展开的，并针对大家提出的问题做了解答。现整理出文档供大家参阅。
如何进行股票研究与公司调研
演讲主要内容：
今天培训的主题是如何进行股票研究与公司调研。在讲与主题相关的内容之前，有必要对大家提及一下做好投资的三个要素，即投资理念、投资方法、投资心理。其中，股票研究与公司调研属于投资方法，所以我们这次会议的重点主要放在投资方法上，对于投资理念与投资心理也会做一个相对简单的提及。
我们来看做好投资三要素之间的关系图。对于投资这件事情，我们可以将其比作驾驶一部汽车。投资理念好比汽车的方向盘，如果方向错误，则会南辕北辙。而投资方法则类似于汽车发动机，在找对方向的前提下，马力十足才能行驶地更快。投资心理类似于油箱，如果续航不足那行驶的距离不会太远。综合来看，三种要素互相结合，相辅相成，投资这辆汽车才能跑的更快更好，到达自己的目的地。
第一部分 投资理念
投资理念，简单来说，我们的理念就是以合理的价格买入真正的优质公司并长期持有。
最终选择这种理念也是基于我的个人经历，以前作为散户，我经历过听过消息，做技术分析的阶段，但最终吃过亏让我放弃了这些方法。在这之后，我通过不断地学习与实践价值投资，尝到了甜头。最重要的是这种方法是可以复制的。价值投资最典型的代表人物便是巴菲特、芒格等大师，他们的方法与经验已被证实是非常成功的。所以理念方面就跟最成功的大师们学习，推荐两本书《股市稳赚》、《巴菲特致股东的信》供大家阅读。
第二部分 研究方法
那投资理念究竟应该怎么贯彻实施呢？
这便是我们研究的投资方法，也是我们今天所讲的重点内容。
对于价值投资而言，其核心就在于找到质优价低的公司，并长期持有。
质优是指是拥有商业模式好、竞争优势强、未来前景好、治理结构佳这些特征，而这些特征是可以体现在公司财报上，比如好公司可以长期保持高ROE、高ROIC、高分红等等。
价低指的是好公司也不能买的太贵，要以合理的价格买入，如果够低估那更好。
对于估值，我们主要选用EV（企业价值）和EBIT（息税前利润）的比值来衡量，一些净负债很高的公司，看市值、PE等会觉很便宜，但如果运用EV来评判，将其净有息负债考虑在内，便能看出其并没有想象地那么低估。估值是一个主观性很强的指标，不同人对于估值的合理与否也有不同见地，此处就不将估值详细展开。还有一点要注意的就是周期股，周期股ROE在波峰时，往往对应的是低PE陷阱。
此外，我想重点突出一下投入资本回报率（ROIC）,关于这个指标的重要性大家可以自行百度。
净利润or息税前利润
投入资本回报率 = ------------------------------------------------
（思维方式） 固定资产+存货+应收预付类-应付预收类
看似很简单，但真正运用到投资中的人比例并不高。这个公式里所包含的思维方式比计算的指标的结果更最重要。经过一定的训练以后，再拿到一家公司的财务报表，你就可以很快对这家公司有一个基本的判断，就类似于一眼能看出一个人的高矮胖瘦形成一个基本印象。看财报，计算财务指标一方面是寻找好公司，另一方面也是训练这种思维方式。
下面我会讲些案例让这个思维方式变得更具体生动些。
第一个案例我想讲腾讯。
从QQ到微信，腾讯的身影早已融入到了社会大众的生活中。那腾讯它的利润主要来源于哪方面呢？有人说流量，有人说数据，其实它最核心的利润来自于游戏。由于自己之前对相关企业也有过了解研究，所以我发现游戏的商业模式是天生的好模式，这也就意味着其投入资本回报率相当高。
我们回到上述公式，就会发现游戏公司与其他商业模式相比，特别是相对制造业而言，游戏公司的成本主要是人工，固定资产投入很小、存货几乎没有，并且应收账款也很少，基本都是预收账款（递延收入）。投入资本回报率自然也就会很高。再将其与看似相近的影视公司比较，我们会发现明星的天价片酬远超游戏发开人员的人工成本，大多影视作品在几个月后就黯淡下来，而游戏则具有一定的长尾效应，不少上线超过十年网游至今还在运营。腾讯也是利用强大的用户群体和社交属性，通过游戏将其流量最大化的变现。
同时，我个人也将腾讯的发展历程分为以下三个阶段：
第一阶段：2008年之前。在这个阶段中，腾讯主打QQ、棋牌等轻游戏，所以其投入资本回报率不算太高。
第二阶段：2008年到现在。腾讯积累了五年的游戏运营经验，借助QQ平台代理了《穿越火线》、《地下城勇士》、《英雄联盟》等大作，利润开始也进入爆发式增长。微信的成功，腾讯更是牢牢把握住移动端的入口，国内团队“山寨”海外子公司的《英雄联盟》，出品了《王者荣耀》这个里程碑意义的游戏，想不成功都难。腾讯已经是全世界利润最高的游戏公司。
第三阶段：站在现在来看，腾讯为了与阿里等竞争对手抢占市场，将大量资金转去做了投资，整体的投入资本回报率被拉低了。未来如何还有待观察。
我讲这个案例的目的也是便于大家能通过计算投入资本回报率这样的思维方式结合去剖析企业。此处也做一个补充，投入资本回报率高的公司也不一定是好公司，也有可能是造假所致，此处就不展开赘述。（问答环节有人提到了乐视网）
我想讲的第二个案例是关于专家批评运营商资费太贵的这个现象。
最典型的例子就是中移动在香港30元套餐所享受的服务可能都超过了在大陆花费100元的待遇。表面上看是太贵了，但究其原因，是香港土地面积小，信号覆盖相对容易。对于运营商而言，地域面积的广阔程度也直接决定着其资本的投入多少。以联通来说，近两年利润不到20个亿，但其固定资产规模就要4000多个亿，投入资本回报率其实很低。联通已经是国内第三大的运营商巨头，真要是放开牌照，小运营商一定玩不转。中国的电信运营商其实是公共事业，价格受到管制。对运营商来说，通信技术发展越快越不好。因为发展越快，投资周期越短，但收益并没有得到突破性增长，结果就是比之前的投入资本回报率更低。相信现在大家对于电信运营商应该有了一个相对客观的认识。
除了金融行业，很多行业的财务报表都是相通的。打好财务分析的基础往往能让我们的研究达到事半功倍甚至多倍的效果。扎实的财务分析，可以帮助我们更有效地发掘上市公司中的“明珠”，并避免其中的“地雷”。前期我们可以主要通过财务模板来筛选出投入资本回报率高的企业，横向跟竞争对手比较，纵向跟自身去比较，从而选出质优价低的公司。在做好财务分析的基础上，每个行业的专业知识学习也相当重要，比如及时了解行业动向，收集行业数据，关注公司管理层讲话、访谈等等。
第三部分 公司调研方法
上述所说都还只是纸上谈兵，在做好前期基础研究的基础上，我们也要进行实地调研。比如对于制造型企业，通常会有参观环节。这个过程也是一个非常直观的学习机会，可以听到行业内专家们对于整个行业、对手的评价。同时，调研过程中一般会有交流环节与管理层沟通，在这之前可以提前列好小清单，然后轮流提问。如果有会引起难堪的问题，尽量放在后面或私下问以免尴尬。有一个经验之谈就是人多的地方少去。因为很多人关注和追捧的公司很难被低估。好几次路演时都是人山人海，但后来股价却都像滑梯一样一路下来。
在一些行业中，尤其是消费品行业，草根调研比较常见。比如逛超市的时候看看货架、产品出厂日期；用滴滴打车时问问司机新能源汽车的使用感受等等。草根调研也有一定的片面性，所以仅做参考。对于一些产品不太贴近日常生活的行业，有时需要借鉴第三方的数据。
调研之后，也要完成相应的作业，及时撰写调研纪要，客观反映公司的优缺点。同时，结合前期基础分析，评估公司是否“质优价低”，是否值得投资。长期保持研究、跟踪才能加深对企业、行业的理解。
问答环节
Q1：腾讯在2004年上市，那时家庭个人电脑普及尚不高。随着之后科技的发展，电脑逐渐普及，腾讯是否也占到了电脑普及的好处？
A1：如果腾讯是主要占了电脑普及的便利，那最大的受益者应该是联想。但通过对比双方近几年年报会发现，两者的收入、利润截然相反。所以腾讯现今的快速发展并非主要是由于电脑的普及，其自身的商业模式是一方面，另一方面其实是占了手机普及的便利。由于现今手机的普及与快速发展，腾讯的游戏业务又得到了一个质的提升。
Q2：回望腾讯的发展史，会发现它很多都是在复制国外的同类产品，那为什么它还能获得这么的发展与极高的投入资本回报率？
A2：中国人口众多，市场潜力巨大，腾讯做社交有了先发优势，只要不犯大错很难被替代。虽然国外产品在国内也能使用，但本土化做的不够好。中国本土公司虽然缺乏创意，但是用户体验做的很好，阿里的旺旺也是类似这种情况。后期腾讯通过游戏这个非常好的商业模式把用户、流量变现了。
Q3：通过投入资本回报率这个公式，可以看出轻资产模式是比较好的。那互联网公司是不是都普遍偏好，但乐视又该作何解释？
A3：轻资产模式确实普遍商业模式好，互联网公司就是其中的典型代表之一。但对于乐视而言，如果仔细研读其年报，便会发现乐视在其最风光的时候，利润其实是做出来的。其主要是通过改变版权摊销的年限来增加报表利润，乐视真实的盈利应该是负的。并且，通过横向对比，同行业的龙头优酷在那时都是巨额亏损，乐视的利润明显是不符合常理的。
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