机遇是比机会要大的，可能持续时间长。

有人可能会有疑问，你们是专业投港股的，说港股有机会，是不是思维惯性或者偏好，会不会是拿着锤子找钉子？我想应该不是，因为去年下半年几次我们和投资者交流，当时是不看好港股整体市场的。今年以来，根据数据和逻辑才慢慢地觉得港股市场未来是越来越好。确定性增加。其实判断整体市场如何是挺难的事情，不是我们擅长的，所以我采取方法就是把市场看成一个公司，就是看这个市场好不好、低不低估、更关键有没有足够的向上的催化因素。

分析机遇之前，我们先看一下，去年这个时候去投资港股为什么失败，当时口号是“打过香江去，夺取定价权”，到年底变成是谈港股色变。

上图显示，公募基金可投港股的基金对港股的持股，第一季度是28%，到第四季度下降到了15%，下降将近一半。主要有四个原因：第一，当时互联网公司估值是很高的位置；第二，地产公司的雷还没有爆，当时中资美元债在香港大部分在100以上；第三，美股去年这个时候正是一个上升的趋势，我查了一下，标普去年2月份之后是连涨7个月，美国大的基金，在美股好赚钱的时间，就不太考虑在美股之外去找投资机会；第四，国内的行业政策，有一些很严厉的、很密集的行业政策，如教培、互联网反垄断、煤炭限价等，第四个原因是对海外投资者影响可能是最大的。

现在看这四个方面都在逐渐的改变：

第一，互联网的公司的估值现在趋近于合理。

第二，民营地产公司的中资美元债已经出现了大量的违约，普遍是跌了50%-80%，但是好的方面是国内的银行资产质量并没有受到地产公司违约的影响，之前担心是后续的地产公司会不会连累导致银行整个资产质量出问题，但今年以来整个银行的板块是上涨的，这说明地产坏账对银行的影响应该是可控的，不会因为地产而导致系统性金融方面的危机，像美国08年的情况应该不会出现。

第三个方面就是美股现在有点强弩之末，港股开始慢慢走强了。我们总结了两个40，纳指PE近40倍，美国的通胀也到了40年最高的水平，在通胀的时间很难有牛市。另外就是从公司来看，公司的表现可能更准确，奈飞和脸书公布年报的当天都是下跌超过20%，就说明整个市场变弱。另外一点可能很多人注意不到就是美国传统公司的估值比中国同类公司的估值要贵的多，美国最大的钢铁——纽柯钢铁PB是3倍，美国的CRH水泥，PE值在25倍左右。我们观察到，前几个月美股几次超过1.5%的大幅的下跌，港股就几乎不跟跌了，有两次甚至开盘就不跌了，上周五纳斯达克跌了2.88%，恒生指数受美团的影响跌了，但是恒生的高息指数是涨的。

第四，行业政策方面可以说暖风频频：首先是互联网，1月份四部委专门召开了一个互联网的健康发展座谈会，会上肯定了互联网企业作为中国网络强国的力量。煤炭行业去年是政策很严厉，市场反应比较激烈，但最终去年长协价单其实还是延续了之前基准价加指数调整的政策，今天又出了一个新的调整政策，这个政策是针对于动力煤的长协的，发改委同时公开说要坚持未来市场化，“到位而不越位”，如果你买的煤炭公司，不是动力煤、不是在长协，并不受政策影响。教育方面，教育教培是非常严厉的，但同时国家在现代职业教育方面是大力推进的，去年11月份中办和国务院发了专门文件，大力推动职业教育的发展。

都知道港股估值低，但低到什么程度，我们认为低估得太过分了。恒生指数的PB已经低于俄罗斯了，2022年2月24日俄罗斯跌了33%，现在比俄罗斯要高了。我几年前去圣彼得堡旅游，去之前想换卢布，在香港和英国都换不到，银行觉得卢布贬值很快，没有卢布业务，这么一个连货币都不能自由兑换、也看不到生产过什么产品的一个国家估值竟然高于香港，香港是背靠着中国第二大世界经济体，货币是自由兑换的。

下图是深圳凯丰投资做的，从图看，美国、香港、印度三个指数在09年的PB差不多，但是到现在标普已经是5倍了，印度是3.5倍，恒生国企年初低于俄罗斯，非常不合理。

上面谈到恒生指数横向对比其他国家，现在看恒生指数跟自己比，还是PB，下面这个图是恒生指数创办以来，一直到去年12月份的数据。

97年亚洲金融危机时跌破过净资产，08年没有跌破，16年初跌破过净资产，最近是2020年的3月份美股熔断时也跌破过，然后就是去年是10月份跌破过，今年刚刚爬上来，现在大约在1.03水平，从历史来讲也是一个非常低的一个水平。

当然低估并不是说去买入的一个理由，投一个市场或公司，我们始终是把“好”放在“低”前面。

所以下面一定要问香港上市的公司好不好，就是有没有中国的真正好的公司，是不是都是二三流的公司在香港上市，实际上不是的。

中庚基金有个说法，说是中国最硬资产都在香港上市，我觉得把它分成国企民企可能更准确一点。国企基本上是中国最上游及最有规模的资产，比如石油天然气煤炭大部分优质资产都在国企手里，很多央企的网络几乎到中国的每一个县，央企在香港上市的加子公司一共107家，几乎所有大的央企都在香港上市，甚至还有一些治理结构非常好的央企。

另外上海北京深圳广州这4个城市的一些好的国资资产，也是在香港上市，所以说国企好的资产是足够的。民企的话可以说是最有活力的、关键是商业模式也好，中国互联网的好公司几乎都在香港上市。还有大部分的创新药公司也都在香港上市、运动服装所有的品牌都在香港、物业也有50家左右、医疗公司将近10家、还有职业教育的龙头公司，有足够多优秀民营企业在香港上市。

现在看香港市场的估值是足够便宜了，然后优秀公司也足够多。现在的问题是有没有足够的向上催化剂？

我们的思维方式是这样的：在一个不错的公司股价跌了很多的时候，多考虑公司有利的方面，少考虑不利的方面。对于市场也是，目前港股应该少考虑不利的方面，因为已经反应或已经过度反应了，应该多去找有利的东西。我们找了一些有利的因素，而且有利的方面都是有数据支撑的，现在跟大家分享一下。

第一：最重要的就是企业的盈利。

从数据看企业盈利水平是普遍提高的，国资委刚公布了一个数据，2021全年国企的利润增幅收入增幅创历史新高，但是我觉得不准确，因为2020年是疫情。

我们自己比较的是2021年的前三季度跟2019年的前三季度，这样比较客观，我们用了3组数据。

第一组是收入大于200亿而且盈利大于20亿的，一共有223家公司，其中79%的公司收入盈利都是增长的；

第二组数据是我们找了18个行业，上游中游下游都有，都是行业的前三，共有33个头部公司，只有1家收入下降，7家利润下降；

第三组数据，我们又找了在香港上市的25家一级头部央企，收入只有3家下降，利润只有4家下降，85%左右是增长。

第二就是人民币的汇率升值，我觉得也值得特别关注。

因为汇率是一个非常大的市场，汇率市场不会说谎，人民币汇率是从2020年的下半年开始是一路升值，上周五又创了新高。人民币升值背后是什么逻辑，我们也思考学习了一下，汇率升值本质上是体现了一个国家经济、制造业的地位。

历史中国制造业在2009年超过了德国，现在的制造业增加值是相当于美国、德国、日本三国之和。关于中国制造业，我推荐大家看一本书，施展写的一本叫《溢出》，这本书的核心就是觉得全球的中低端制造业向中国的转移是终局，中国的规模的优势及供应链的优势是无法替代的，现在咱们看到的一些工厂，往东南亚的转移，很可能只是中国供应链溢出。所以说人民汇率上升的背后，是中国制造业的优势，往往会导致境外资金流向升值国家。

其实去年的数据已经是这样了，根据证监会的数据，去年外资流入A股是3800亿，是过去5年最高；更有说服力的，去年FDI外商直接投资过了万亿，也是历史新高。其实通过港股去投资中国公司其实要比通过A股和FDI要更便捷，未来通过港股去投资中国公司的，应该也是越来越多的。

第三点我觉得也是特别值得关注的是中国的外贸去年创了新高，这个不是一般的新高。

2021年首次突破6万亿美金，同时也是突破5万亿，一年连破了5万6万亿美金，上次破4万亿是2013年是8年之前。中国现在是全球120多个国家的最大贸易伙伴，中国的120个国家包括了美国，欧盟，日本，印度。这是我们做的2018年贸易战之后，每个月的数据，2021年几乎每个月的数据都是创新高。

很多人说是因为疫情控制的好，所以制造业恢复的快，其实疫情应该是次要因素，背后核心原因就还是中国制造业的超级规模的优势，及产业链完整的优势。另外还叠加了美国欧洲疫情中电商网购消费量的大幅增加。

我个人认为，中国的进出口还会持续增加，未来还会叠加中国的能源稳定性及低价，在俄罗斯打乌克兰之前，欧洲的电价已经涨了5倍，结果是欧洲的2个大铝厂停工，所以整个欧洲的制造业是比较困难的，我们查了一下德国的工业电价比中国要高将近2倍，所以说中国能源的稳定性或者能源的价格也是属于在全球是非常有竞争力的。另外美国现在通胀情况下更需要中国相对低成本低价格的产品。

第四个方面，我们观察到就是AH两地上市的同一公司，过去半年港股走势要远远强于A股。

港股要超过A股15%-30%，去年9月底是个高点，港股的大多都超过那个高点，现在A股的大部分还没有。

原因是什么呢，第一个本身H股市更低估。

第二个外资持续流入增加，估计是主要原因，外资投港股是没有公开的数据，一些很大的金融股票，港股通的资金没有增加，但是整个的交易量和价格有上升，这很可能就是外资的增加。

另外也有一些知名的机构去配置港股，如桥水是去年四季度配置中概股，芒格持续增持某互联网企业。

芒格在上周五年会上说了投资中国的三个原因，中国经济增长强劲、企业有竞争力、估值便宜。针对中国企业竞争力，我也分享一下我们对两个行业的研究，一个是运动服装，在服装中运动鞋是有技术含量的；还有PC这个领域，某上市公司的工厂柔性管理和供应链管理、产品质量和设计是要比美国的一些企业要强得多，所以中国企业在某些领域是越来越有竞争力。

第五个方面是港股公司回购创了新高。

下边图就是回购的，去年超过200亿。其实2019/20年比例都不高的。

美股公司回购很正常，是一个常态，但是国内的公司回购的不是很多，如果是合理或者略微低估，可能不会回购，只有觉得自己太低估了才会去回购，所以回购一般意味着公司过分被低估了。

另外就是回购公司是觉得自己公司现在业务不错，为什么市场会给这么低的估值，所以回购也是比较好的现象。另外，大股东、高管的增持，这个跟回购的道理是一样的。

总结一下上面显示港股可能向好的5个方面：第一个是头部企业盈利水平是提高的；第二个是人民币汇率升值，以及对人民币资产的吸引力的正面影响；第三个是中国外贸就是连续创了5万亿6万亿新高；第四个是同一个公司两地上市的港股公司走势要强于A股；第五个方面是港股公司的回购是超过200亿新高的。这些有利因素结合在一起，未来港股可能有很好的投资机遇。

下面再跟大家交流第二部分关于高股息策略，未来可能有超额收益，我们总结的叫“港股高股息加减策略”。

高股息策略我们公司研究时间比较长了，两年前我们还在《中国保险资产管理》杂志上发表过文章，其实过去过去三年高股息策略收益低于成长股甚至低于平均水平，因为我们跟踪时间长，所以我们觉得现在这个时间点有可能就需要特别重视高股息策略，未来有可能会超过平均收益，甚至有可能会超过一些成长公司的收益率。

咱们先看三个人讲的关于股息的三句话。

一个是洛克菲勒的原话：“你知道唯一让我高兴的是什么？就是我收到股息的时候”。是1901年说的，确实显得财迷，但是洛克菲勒不只是个财迷，还是个大的慈善家，而且他的慈善是跟中国也是有很大关系的。洛克菲勒的股息会把一部分放到洛克菲勒基金会。基金会从1908年开始独家捐建北京协和医学院，一直到1921年建完，花了750万美金。协和医学院开业时，他儿子全家来的。著名的妇产科医生林巧稚就是医学院的第一届学生，林巧稚后来总共接生了5万个婴儿，袁隆平就是其中一个，协和医学院现在应该还是中国最好的医学院。

第二句话，巴菲特是在一个视频里讲的，为什么投中石油？他说就中国石油在中国是垄断地位的而且“派息比例达到45%”，这说明巴菲特也是很看重股息率的。

第三句话是一个做基本面研究做得非常好的一个雪球网友，他说低估最重要的特征是可实现的持续的高股息率。

这三个人是从三个角度，一个是一个实业家角度、一个是一个大投资家、一个是小投资者，都觉得股息率是很重要，所以说股息这个东西肯定是值得去重视，值得研究的。

下面再给大家分享一下投资高息股票的好处，先说一下多少算高息，我们认为4%算是高息，因为十年期国债现在是2.7%，比十年期国债高50%的应该可以算高息的。我们是从3%开始研究，因为要考虑未来增长。另外面稍微广一点，不会漏掉一些优秀的公司。

我们总结了投资高息股可能有5个好处：

第一个就是不至于买得很贵。

因为它分母是价格，就是说如果一个公司他把50%用来分红，如果有5%的股息率的话，它的PE是低于10倍的，如果有一个股息的底线的话，可以避过一些估值很高的标的及一些特别热的板块。

第二个好处就是这说明公司在赚钱的且生意模式不差。

因为公司法规定亏损是不能分红，如果之前有亏损，必须把之前亏损弥补了才能分红。关于生意模式，对我们了解的投资者知道，我们开思对生意模式非常看重，把生意模式的重要性放在竞争优势之前，我们是总结过好的商业模式“三高三低、两个朋友”。

用一句话是投少的钱可以获取多的持续的现金回报。如果一个公司能高分红的话，好的生意模式的可能性大，高分红说明企业肯定是有能力赚钱的，有持续经营现金流的，整体资本支出是可控的。

我们前段时间看过一个做高等教育的上市公司，原来分红后来说接下来三年就不能分红了，因为要投三十几亿要去建校区去买设备，所以，高等教育不是一个好的商业模式，即使说它短期招生不愁，以及是学费是预收的，这种公司我们可能就不会去投。企业高分红也不能确定就是生意模式好，只是可能性增加。

第三点就是高股息可能说明就是大股东或管理层有动力把企业做好。

为什么这么说？小股东是都希望分红的，但大股东管理层不一定，假设我是大股东我只有这个公司20%的股份的话，年底一分红我只拿20%，80%给你们了，所以他不一定愿意分红。管理层如果没有股份的话，账上如果放几十亿，他有安全感，存在银行，银行也会求他的，也可以去做一些投资。但是如果分红的话，这个钱就没有了，所以说企业的管理层是不一定愿意分红的，所以说如果能够持续分红的大股东，往往是持股比例比较高。

另外如果是企业的管理层有股权激励往往是愿意分红，而且特别是大的股权激励，很多管理层可能没什么钱，可能借钱做的股权激励。越来越多的国有企业现在开始有股权激励了，另外股权激励还有一个好处，激励的条件里面会有至少三年的业绩增长的要求。所以一个高分红的企业，可能管理层或者大股东更有动力把企业做好。

第四个好处，高股息过去在大跌的时间跌的更少。上面一句话是彼得林奇书里说的，他经历过1987年的美国的股票大跌，10月份有一天跌了22%，他总结的当时派发高股息比不派高股息跌的可能少一半。

另外我们比较了一下，恒生高股息跟恒生科技指数也是这样的，上面蓝色的是恒生科技指数，下面红的是恒生高股息指数，在2018年整个市场跌的时间其实跌的不多，然后去年下半年开始到现在，整个港股跌或者恒生科技指数跌的多的时间，恒生高股息跌的也比较少。

这个也不难理解，因为投资高股息的股票的人可能抱着长期投资的这种想法多一点，另外他觉得高股息我已经低估了，再跌我就不卖了，如果你再跌一点我再去买。

第五个好处，这是我认为的最大的好处：更能够拿住股票。投资股票想成功的话，如果简化一下，说三点的话可能就是要选对、买够、其中拿住可能是最难。当你有了每年拿股息的这种想法的，会让你更容易拿住股票。股息一般半年或一年派一次，最起码持股期可以达半年或一年。如果一年它不涨，派息之后我可以继续再多买一点。有统计，如果你能够投好的公司，如果你能够把每一次的分红再投资的话，会大幅地提高投资收益的。

即使有这么多好处，过去几年投资高股息其实都是输给平均水平，所以这也可能是投资股票难的地方。关于未来为什么高股息股票会超出平均水平，我们做了一些思考，也不一定对，这里讨论一下。

第一，从美股看，成长与价值的偏离到了很极端的状态。

下图是 MSCI的指数对比，蓝色的是成长股，红色的是价值股、可以理解为是高股息。分化现在已经到了史无前例的地步了。

上次分化是1999年，上次巴菲特被嘲笑的最厉害就1999年成长股涨价值股跌，而那时候跟现在比是小巫见大巫。

现在为什么分化严重可能是两个原因，第一个最主要可能还是利率出现了有人类有利率以来最低利率将近于0，欧洲都出现负利率。

另外就是科技行业的公司确实有很好的成长。但是未来就美国通胀起来，加息应该是必然的，有个研究是证明加息状态下价值股更有优势，这个也比较好理解，如果利息高的话，算折现时未来近期几年折现价值股的价值更高，所以说可能在加息背景下或者利息到一定程度下的话，价值股很可能未来回归。

第二，A股的分化也有开始改变的迹象。 

过去三年申万的红色的是低市盈率指数，也可以理解为是高息的，上面蓝色的是高市盈率，可以理解为是成长的。过去三年高息的收益率是不好的。从今年以来整个的所谓的赛道股等高市盈率板块已经开始回调。（见下图）

我在英国读过一个投资的硕士，当时觉得学的有用东西不多，但有一点我觉得可能还有用，就是英国的金融历史比较长，所以用数学把一些金融产品做了统计，总结出来在过去三年表现特别好的一些品种，在未来三年表现相对就偏弱一些。未来有可能高市盈率的这种公司会表现差一些，而低市盈率高息的股票未来几年可能表现好。

第三点可能我觉得是最重要的：资本支出减少下的高股息会提高股东回报率。

一个企业投资如火如荼的时候，供应商是受益的、管理层也受益、政府税收增加也受益，但是在这时候投资者往往是不受益的，股东回报往往是属于较低的时间。

关于这方面，2015年马拉松资本出了一本名叫《资本回报》，它里面做了论证和解释：在企业减少投资之后，往往导致股东回报率提高，书中建议多去关注供给侧的研究，供给侧减少会直接导致股东收益的提高。

最近通信运营商开始有比较好的表现，讨论的原因包括ARPU值提高、云的业务及数字化业务增加，但我个人认为最重要是资本支出在减少。几个运营商的电话会议我参加了，有一家的董事长明确的说未来要减少资本开支；另外一家运营商很明确，未来整个资本支出要控制在收入的20%以内（之前都是20-30%），运营商的资本支出减少，未来几年可能会大幅直接地改善股东的回报水平。

还有一点从去年下半年开始，随着能源的紧张，在各地很多行业很多新项目上，现在能评超过环评，成为最难拿的指标。未来有可能出现很多行业，有可能会复制煤炭行业的情况，乐观情况：企业资本支出减少→产品包括服务价格提高→企业的盈利水平提高→现金流同时是大于盈利的，因为本身投资减少，折旧也减少→持续或者稳定的派息→这个时候企业的股票的估值水平也会提高的，可能会有戴维斯双击。

所以说在未来几年产业政策约束、能源约束的情况下，高股息公司的股东回报率很可能会提高的。

第四个是政策方面。

政策方面明确的文件就是15年下半年证监会国资委四部委的文件，那个文件之后，很多上市公司公布的回报股东三年计划里面都是把现金分红比例写明，并且都会执行的。

16年初国资委也跟财政部一起，央企科技企业其实不少就是首选分红方案。然后我们观察到去年有61个公布了分红方案， 62%的央企是分红比例提高了，这个是很难得的，因为分红比例提高，意味着是永远的提高，一般上来之后不会再降了。

第五个主要是资金方面的需求。

现在银行的非标约有3万亿，这两年会清理完，非标资金退出来之后，一些高股息的标的就是这些非标上面其中一个选择。

另外是中资美元债，中资美元债现在有将近2,000亿美元，这个市场应该过两年就消失了，这些资金如果是找出路的话，高息的股票也是一个方向。

另外，我觉得养老金也是特别适合投资高息股票的，养老金现在规模国内是10万亿，另外企业年金还有3万亿。我有一个老年朋友，两年前建议她买了5个不同行业的高息股票，每年把分红都拿出来花掉，估计分红是每年增加的，股票也是能保值增值的，这样它基本上可以保证她一个比较安心的晚年，其实人到了晚年之后，经济上还是很重要的。

下面讲一下原因。

国内投港股通的话是要交20%的税，这一点是不太友好，但是港股便宜，如果港股比A股便宜40%，交了20%的税还比买A股要高20%的股息。

另外说明港股高股息的股票占比率比较高，3%以上的高股息股票的A股占比是8.7%，港股是26%。港股的派息率是稳定的，港股市场是投资者重视股息，如某港股一直是70%分红的，另一家企业也是差不多比例，该企业去年4月暂停了一次分红，造成了很坏的影响，恢复派息之后股价才上去。

港股高股息还有一个好处，可以从不同行业里找到高分红的股票，因为你投高股息的往往是着眼于低风险，如果投资行业太集中的话，就不利于低风险。这是我们统计的港股通里边大于3%股息率的行业分布。大家可以看一下非常的分散：证券、电力、航运、航空教育、通讯服务、多元金融、环境、铁路、公路、保险、燃气、水泥、国有银行、基础建设、食品饮料，非常分散，所以这也是港股投资高股息的一个优势。

当然只是高股息是远远不够的，所以我们是又加了4个限制条件，就是在高股息的基础上，“2加2减”：

“二加”就是，一加企业盈利是增长的，加企业派息比例要稳定的，因为投资还是要看未来，投资的公司不能是说只有一年好或者是周期性的好，但如果他未来周期性变弱是可以的；二“加”派息比例要稳定，当然能提高最好。

“二减”一是要把高负债的公司从高股息里面减掉，如果是有息负债率高于60%，就应该减掉；二是要减掉主业弱的公司，投资还是要投强的公司，如果它本身业务比较弱，它只是因为原来有积累，账上钱多或者是募集资金钱多不应该去投。

其实我们在投高股息股票的时候对公司要求不止于“2加2减”，高股息策略是在我们整体投资理念之内的，我们开思核心理念还是要找少数的真正的好公司，深入全方位的长期去研究。

下面我举几个我们投的公司的例子可能更清楚一点，我们一个产品的前三大持仓公司，现在都是高股息的。

“二加”的方面，这三家企业现在盈利规模去年都在150亿到300亿，我个人估计3-5年之后应该能到300-500亿的盈利水平；派息率这三家都在50%以上，有两家前两年宣布提高派息比例。

“二减”，有息负债率的话分别是30%、19%跟6%，是比较低的；主业竞争力属于都很强的：一个是行业绝对第一、另外一个是行业第二但新业务是第一，另外一个是行业内的综合能力第一。

这三家公司的股价在今年以来市场不好情况下都是涨的。如果未来公司盈利能够达到我们的预期，未来几年应该可以在承担比较低的风险下去获得较好的投资回报。

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